2007年初,一场在大洋彼岸刮起的始料未及的金融飓风,几乎波及了全球经济的各个角落,远至挪威偏僻的小岛,大到世界**的金融巨头,广至全球的金融市场,不断遭受冲击。天知道将来还会发生什么!事态仍在延续,灾难没有停歇,至今还没有人能准确预知它的*终结局。但有人早就嗅到了其中的奥妙。本书通过对金融故事的生动讲述和专业解读,**全面系统地回顾了从“次贷危机”到“次债危机”产生和蔓延的过程,探索了危机深刻的历史背景和成因,让读者在把握次贷、次债、衍生产品等金融脉络的同时,了解到“次贷危机”背后的秘密,感受经济的跌宕起伏,体会金融家的百味情愫……

1 大西洋彼岸的金融飓风
美国次贷危机的故事可谓一波三折。2007年初,大西洋彼岸刮起了一场始料未及的“金融飓风”,以美国**的住房按揭机构新世纪金融公司为代表的贷款机构、以美林公司为代表的投资银行,以及以花旗集团为代表的金融超市和以全球财富管理著称的瑞银集团成为这场“金融飓风”的直接风眼,同时,受这场“金融飓风”的影响,大大小小的对冲基金、海外投资者等都遭受了飓风的波及。众多金融机构报露出的巨额亏损消息,一时成为美国社会的热点新闻,当时有人认为这只是美国金融的一次小感冒,也有人认为这是新一轮经济危机的预兆。2007年下半年,有关报道和评论逐渐平息下来,人们似乎已经忘了次贷事件。然而,事情并没有真正过去,2008年初,有关次贷危机的报道再次成为媒体关注的热点,不断出现的报料���醒人们次贷危机仍在继续。人们终于意识到对美国经济来说,这决不是一场感冒。天知道还会发生什么!次贷危机不应该被忽视,包括美国人在内。要看清楚整个事件,就应该回顾一下这场****的“飓风”是如何被引发的。
新世纪金融公司埋了什么样的“雷”
埋地雷的人都有这么一种信念:这雷肯定炸不着自己。可总一旦地雷埋下去,到底炸着谁就不一定了。在只有高风险才有高收益的金融市场,从事高风险交易的人就是踏进雷区赚钱,不管是他自己埋的雷也好,还是别人埋的雷,说不准什么时候就会爆炸。
新世纪的惊雷
每年的3月12日是中国的植树节,2007年的这**,当人们正为新春披上绿装而忙碌的时候,大西洋彼岸的美国却传来了一则“惊雷”般的消息。美国第二大抵押贷款公司——新世纪金融公司(New Century Finan—cial)宣布:公司从此不再发放新贷款,由于没有现金付给摩根斯坦利、花旗和高盛等债权人,目前公司已收到上述债权人的催债致函。受此消息影响,新世纪金融公司的股价立即做出反应,短期内跌至87美分,被证交所迅速停牌,企业濒临破产。从此,新世纪金融公司辉煌的一页告一段落。
新世纪金融公司成立于1995年,起初是由三位从事多年抵押贷款的专家组建,公司成立初期的资本金来自风险投资基金。该公司于1997年在资本市场上市,公司专营抵押贷款业务,曾被誉为抵押贷款市场中的耀眼新星,在《财富》杂志评比的100家增长*快的公司中,排名在第12位。在美国,像新世纪这类的金融公司只能放贷款,不能吸收存款,其资金主要来源于金融机构和债券投资者,它的*具特色的业务是向那些低收入、个人信誉等级低、不符合一般贷款条件的客户提供有针对性的贷款。为了在激烈的竞争中立于不败之地,该公司承诺对客户有关贷款申请,在12秒内予以答复,这开创了抵押贷款行业内的先河。为了讲求效率,追求业务增长,公司还不惜降低了贷款标准。
新世纪金融公司除了利用分支机构、网络和客户服务呼叫**(Call Center)外,营销客户更主要的手段是利用独立的抵押贷款经纪商。这些经纪商通常是规模很小的公司,经纪人出去寻找客户,向其介绍可提供的各类贷款,收取贷款初始处理费。2007年初在美国就有50 000多家类似的经纪商机构,参与了60%以上的住房贷款,而且这些经纪商往往是大型抵押贷款公司和金融机构的争夺对象,成为他们*重要的分销渠道。
新世纪金融公司所以能争得更多的份额主要靠的是效率和便利,但问题也恰恰出在这方面。
拉客户就如拉壮丁
在市场一片火热的形势下,*大限度地扩大市场份额成为公司的主要战略目标。新世纪金融公司将营销客户的工作外包给独立经纪人,这使新世纪公司减少了员工和办公成本,因此业务增长迅猛,很快成为了行业新星。但另一方面,新世纪公司也失去了对客户资料审查的控制,在激烈的市场竞争中,盲目追求数量,甚至不要贷款评估材料。过分依赖独立经纪人给一些缺少职业道德的营销人员提供了造假的机会,虚报贷款申请人收入和房屋估值的事情频频发生。弄虚作假的结果是一些借款者连**笔还款都有困难,违约案件因此不断攀升。
一位70岁的老人希勒里(Hillery)的经历,正是新世纪金融公司的业务运作方式的典型案例。老人希勒里生活在加州,她原本已经有了一套三室的房子,每月还贷款952美元,对她来说已属不易。但是,新世纪金融公司的营销员打电话劝说她接受新世纪公司提供的“老年人贷款计划”,对现有抵押贷款进行再融资。这种贷款*诱人的条件是前几年不需支付任何费用,而事实是当这位老人拿到33万美元浮动利率贷款后,每月要支付2 200美元的月供。2006年12月,希勒里未能按期付月供,她收到了新世纪金融公司发出的收房通知。希勒里无奈聘请了律师,律师经与新世纪金融公司协商,该公司答应退还费用并提前取消贷款,但是前提条件是老人必须找到可提供新的贷款的公司。希勒里的律师对新世纪公司如此不负责任的做法非常气愤,更令他不解的是作为全美第二大的抵押贷款专业公司,一份收入栏空白的贷款申请竟然也通过了各部门的审批。
事实上,新世纪金融公司在向信用差和收入占负债比率高的客户提供贷款这一方面走得太远了。随着还款违约率的上升,不良率也越来越增加,融资方面逐渐出现了问题,公司难以驾驭,在公司风险防范方面出现的大漏洞,*终使该公司从兴旺走向衰败。
在新世纪金融公司兴衰的背后,也能反映出华尔街的经纪公司和避险基金在资金方面对次级贷款公司的支撑。这些公司,通过收购贷款并进行证券化运作,将次级债出售给全球投资者。次级抵押贷款公司的业务增长同华尔街的巧妙运作密不可分,可以说在相当程度上次级抵押贷款公司是过分依赖华尔街的。
新世纪金融公司在运作结构上,也采取了房地产投资信托的模式,根据规定信托必须拿出大部分收益进行分红。这也意味着为了维持业务的正常运转,公司要经常光顾华尔街筹集资金,由此,新世纪金融公司也成为华尔街的宠儿。
2006年美国的银行和华尔街的证券公司,仅从承销抵押贷款支持证券方面的手续费收入就高达26亿美元,这比2001年增长了一倍,同时,这些机构还为新世纪金融公司这类机构提供了数十亿美元的短期信贷资金支持,维持其增长。
在火爆的房市带动下,房屋价格直线上升。2005年,美国房价升到了27年来的新高,次级抵押贷款规模也随之迅速扩大,2006年次级抵押贷款市场贷款余额达到6 000亿美元,占全部抵押贷款市场的20%,而2001年只占5%。
新世纪金融公司2006年共发放516亿美元次级贷款,被《华尔街日报》列为年度表现*佳的公司之一,在兴旺的市场条件下,新世纪金融公司一跃坐上了全国次级抵押贷款市场的第二把交椅。
然而,好景不长,再好的市场也是有周期的。在市场好时,那些还款有问题的借款人可以迅速将房子卖掉,除还款外还可赚一笔钱;或者采取条件较优惠的再次贷款的方式,也不至于资金断链。当市场条件恶化时,大量的潜在问题则浮上了水面。
早在20世纪80年代中后期,美国的储蓄与贷款机构大规模扩展业务,涉足次级抵押贷款市场,引发了大量不良贷款,其后得到政府的解救,但这块市场迅速被专业金融公司所占领,它们成为市场的主力军。
打回原形
新世纪金融公司在金融机构和华尔街投资银行、对冲基金的强大支持下,为了追求利润增长,在房屋市场一片大好时放松了风险控制,在争得市场的同时,*终也为自己酿成了无法挽回的苦果。
截至2007年1月份,新世纪金融公司共发放贷款42亿美元,其中81%是次级抵押贷款。2007年3月初,新世纪金融公司被监管当局宣布成为两起犯罪调查的对象。负责公司外部审计的会计师事务所是毕马威会计师事务所(KPMG),调查后它对该公司能否继续经营的能力表示了怀疑。公司股票闻讯后大跌,公司只好宣布不再接受新的次级贷款申请。
3月12日,一些主要的债主切断了资金供应,公司被迫承认由于许多贷款面临违约,公司流动性出现严重危机。
来也匆匆,去也匆匆。新世纪金融公司1996年还是只有50名员工的小公司,2004年正式转为房地产投资信托公司,2006年公司员工就扩大到7200名,并拥有100多家分支机构。
1997年6月至2004年12月期间,新世纪金融公司的股票一度由9.67美元狂涨到66.95美元,涨幅高达561%。股票屡创新高,公司上下一片雀跃,无不为之欢喜。2006年下半年,形势却发生了根本性逆转,由于利率攀升,房价大跌急降,全美次级抵押贷款迟付率达到四年来的新高,于是新世纪金融公司的梦想成为抵押贷款头把交椅的美梦被中断了。
3月,一个乍暖还寒的清晨,危机就这样来临了。公司全体员工参加了紧急电话视频会议,新世纪金融公司CEO布莱德·莫里斯(Brad Mortice),由于过于激动,嗓音有些沙哑地告诉大家:我不得不抱歉地向大家宣布,我们的公司即将申请破产,这是万不得已!公司没有能料想到投资者转眼之间对次贷市场失去信心。事实是,我们犯下了一个错误,但应对此负责的不是某人或某个事件……
发言结束,布莱德·莫里斯迈着沉重的脚步,黯然地回到了自己熟悉的办公室里,难以掩饰内心的焦虑与苦闷,他挥手示意让身边的助手离去,一个人呆呆地凝视着天花板,思绪万千……此刻时钟似乎终止了摆动,喧嚣与欢笑似乎成为昨日的梦幻。
曾几何时,新世纪金融公司的员工还沉浸在赛车、美酒、游轮的**享受之中,那歌舞升平的场景同现在冷清的办公楼形成强烈反差。从兴旺到衰退,新世纪金融公司留给人们的教训是:千万不能在市场处在颠峰时被胜利冲昏头脑,防范风险应始终融入公司的文化之中。
找错支点的贝尔斯登基金
阿基米德曾说过:“给我一个支点,我就能撬动地球。”在当今世界,像阿基米德一样豪迈的非金融家莫属。正是金融产品的高杠杆性,“少花钱多办事,不花钱也办事,花别人的钱,办自己的事”成为所有金融家推崇的格言。可是,在金融家们忙着拿别人钱赚自已钱的时候,千万不要忘了,找错了支点,撬动的不是地球,而是金融世界的“大地震”。
美国贝尔斯登公司(Bear Stearns)是一家拥有84年历史的华尔街的老牌投资银行。尽管多年来这家投资银行经历了不少的风风雨雨、坎坎坷坷,但是2007年5月,当英国的《金融时报》传出该公司旗下的两支对冲基金濒临破产边缘的消息时,整个华尔街,乃至全球的投资者还是为之大大震惊。继新世纪金融公司破产后,贝尔斯登基金成为次贷风暴的又一牺牲品。濒临破产的贝尔斯登基金,加大了次级抵押贷款风暴的风力……
2006年底以来,由于美国住房市场的低迷,尤其是受2007年3-4月份次级房贷违约风暴的影响,贝尔斯登旗下两支对冲基金投资的次级抵押贷款支持的组合证券受到了沉重的打击,这两支基金双双陷入巨额亏损的困境。其中高端结构信用战略基金(High-Grade Struc-tured Credit Strategies Fund)陷入危急境地难以自拔,而其同类基金高端结构信用强化基金(High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund)为满足保证金要求,则被迫变卖贵重资产并请求了贷方资金上的紧急救援。
但是,贝尔斯登旗下的两只基金的一只对冲基金出现了32亿美元的亏损。这个亏损可能还只是冰山一角,如果不能及时清空头寸,仍有可能重蹈当年长期资本公司(LTCM)类似的破产覆辙。这个消息对华尔街来说似乎是某种更不祥的预兆,对连带反应的担心令未来充满不确定性。危机关头,为了保住下属基金公司,贝尔斯登公司决定向这家身陷困境的基金投入32亿美元进行施救。但其他华尔街的投资银行则拒绝了这家基金的求助。至于贝尔斯登旗下另一只受相同问题困扰的对冲基金,不得不与债权人商讨重组方案。贝尔斯登公司短短几周就收到了大量债权人的平仓要求,公司的经营和管理面临着摆脱危机的严峻挑战。
陷入危机
鉴于贝尔斯登旗下对冲基金处境艰难,加上该公司股票可能会受次级抵押贷款市场继续下跌的影响,进一步走低,此刻股票的累计跌幅已达到14.5%,股东也开始质疑公司的运作,贝尔斯登**执行官(CEO)詹姆斯·凯恩(James Cayne)的声誉面临着**的危机。
近年来,美国专门投资金融衍生证券、高速公路及林地等低流动性资产的投资工具呈现一派繁荣景象,贝尔斯登旗下的两支基金也不例外,这两支基金的投资人主要包括一些富人、其他对冲基金以及贝尔斯登公司的部分管理人员。
陷入困境的基金之一——高端结构信用强化基金,它的操盘手是贝尔斯登**董事总经理席奥菲。基金成立仅10个月,**投向是由次级抵押贷款做支持的证券。次级抵押贷款市场出现的违约和迟付等问题直接影响到次级债的价值,该基金在次级债投资中出现严重失利,2007年5月已损失约20%。另一支基金虽然贷款没那么多、亏损没那么严重,但同样遭投资人和债权人要求赎回或追加抵押资产。
尽管贝尔斯登公司以及部分公司管理人员在这两支基金的投资不过4 000万美元,但另外从公司外部筹集的基金份额却超过了5亿美元。利用财务杠杆,两支基金举债90亿美元,并控制了超过200亿美元的投资,大多为次级抵押贷款支持债券构成的复合证券。所谓的复合证券,是指主要由非交易性衍生产品组成的资产组合,与在交易所上市交易的股票或债券不同的是,这类低流动性的资产无法轻易买卖,因此很难确定它们的**价格。基金经理可以自主地评估这类资产的价值,并且通常不对其交易的很多细节予以披露。
我们看到,本世纪初的几年里,由于美国基准利率多年保持在低点,因此投资者手中现金充裕,为寻求高额回报,他们纷纷将资金投入低流动性资产,并且经常借钱进行投资。这样做的部分原因在于,他们认为,由于利率较低,加上对美国出现巨额贸易顺差的发展中**的资金持续流入,及石油出口国的现金大量涌入,因此,即使是流动性低的资产也已经变得更具流动性。而且,通过复杂的金融产品,可以将流动性低的金融工具的内在风险转嫁给众多其他交易对手,从而令低流动性资产更易于管理。
……

序 美国次级抵押贷款危机的引爆
绪论 金融危机总是在*薄弱环节爆发
**篇 次贷危机爆发
1.大西洋彼岸的金融飓风
新世纪金融公司埋了什么样的“雷”
找错支点的贝尔斯登基金
“报警器”失灵的美林
搁浅的“航空母舰”花旗
2.风暴摧垮的金融家
看走了眼押错了宝——孤独的***奥尼尔
外行到底能不能领导内行?——解不开烦恼的普林斯
遭淘汰的不一定是弱者——为了瑞银荣誉的乌夫利
第二篇 次贷危机聚焦
1.聚焦美联储
格林斯潘斯人已去,遗害犹在?
伯南克真的改弦更张了吗
2.聚焦大赢家
未卜先知 方能稳操胜券——预知次贷危机的保尔森
大浪淘沙靠的不仅是运气——笑着数钱的贝兰克梵
第三篇 次贷危机揭秘
1.揭秘次级贷款
美国的次级抵押贷款
次级抵押贷款的危机
2.揭秘次级债
美国的次级债
次级债的危机探因
3.揭秘从次级贷到次级债的危机
金融产品的关联与风险传导
多米诺效应与次级债危机
附 参考文献
跋 大数法则为什么会失灵——现代金融系统对风险管理的挑战
编后语

我当时也了解到一些次级抵押贷款的问题,但我确实没有意识到这种融资行为的严重后果,大约到了2005年末或2006年初,我才意识到这个问题的严重性,更没想到它会引发如此大范围的市场震荡。
—— 美联储前主席艾伦·格林斯潘
住房抵押贷款平滑了消费对于当前收入的依赖,降低了短期利率的影响。
—— 美联储主席本·伯南克
我们在美国和全球所看到的房市崩溃所造成的影响,*核心的原因是没能认识到住房泡沫,如果人们没有意识到有风险,那么风险防范又从何说起呢?
——耶鲁大学教授 罗伯特·希勒
不管是在经济周期的高峰还是谷底,风险管理应始终贯穿于公司文化之中。
—— 高盛集团CEO 劳尔德·贝兰克梵
金融产品和创新要充分考量宏观货币政策对其可能产生的作用和影响;宏观货币政策必须要考虑到金融产品和创新对其产生的反作用。
—— 中金公司 赵晓征

探底中的次贷危机——简评《次贷危机》

自2007年8月美国次贷危机全面爆发以来,范围不断扩大,程度也在不断加深。*近的一次很有冲击力的事件是,*先引爆次贷危机的美国第五大投行贝尔斯登公司就在前几天还在信誓旦旦地宣称一切正常,两天之后的3月14日却出人意料地宣布,其资金流动性已经显著恶化,不得不接受美联储和摩根大通联手施救,接受为期28天的借款。3月18日,深陷危机的贝尔斯登*终以每股2美元的价格(总价值2.4亿美元)被摩根大通收购,而这一价格只有贝尔斯登上周五35.4亿美元的总市值减少了93%。这让人感觉美国次贷危机有加速探底之势。
应对次贷危机,美国人一开始既认识不足,也一直不得要领,所以,从2007年新世纪公司破产,直到现在,美国人始终没有有效地制止次贷危机的蔓延。2007年12月,美国政府临时决定对某些借款人的利率实行冻结,但效果甚微。倒是伯南克大刀阔斧的降息减缓了火势的蔓延。鉴于房屋价格的持续下跌对贷款金额的影响,一些专家建议修改破产法以缓解危机,但遭到多数人的反对。他们认为,投机行为就是应该受到惩罚,解救投机性借款人,今后会助长此风越演越烈。
在经济全球化的今天,美国所发生的次贷危机,中国已很难置身度外而独善其身。因此,国内一些相关领域的专家和学者一致再严密跟踪危机的起源和蔓延。两位金融领域的**专家辛乔利、孙兆东先生对次贷危机进行了深入的研究,并形成了《次贷危机》一书。关于次级债的危机探因,作者在书中总结了八个方面的因素:(1)购房者的美国梦;(2)房屋经纪人虚假宣传;(3)投资银行过度营销;(4)资本证券化放大了风险(5)次级债市场缺少透明度和监管;(6)房屋估值机构虚估房屋净值;(7)信用评级机构偏离了公正客观的原则;(8)美联储的货币政策。
通过这八大因素,作者呈现给人们的是这样一组因果链条:购房者的美国梦形成了美国人对住房的迷恋,这就为房屋经纪人向那些望房兴叹的普通美国人推销房屋和贷款打开了欲望的大门。投资银行的过度营销则为房屋经纪人四处忽悠创造了条件。资产证券化则使房地产本身的风险转移到金融市场,并通过金融市场进行了放大。从次级贷款发展到次级债后,利益链条变长,操作环节增多,各环节信息扭曲和变形加剧,复杂的利益结构大大降低了市场的透明度,加之,次级债又是金融市场的创新产品,相应的监管跟不上,就留下了产生严重危机的各种隐患。正是因为监管不力,才丧失了对一些重要环节的有效监督,使一些机构在利益的驱动下,突破了市场规则的红线。在这方面问题尤为突出的有以下两个中间环节:房屋估值机构和信用评级机构。在次级贷款业务中,受利益驱动,房屋估值机构高估房屋价值是比较普遍的现象。仅*近18个月,披露出的房屋价格高估事件就达26万之多,虚估价值比真实价值高出5%-10%左右。这些事例严重地损害了消费者的利益,扩大了次级贷款危机的波及面,加剧了次贷危机的危害程度。
严格地说,谁都不可能准确地预见未来。但理清了一些基本的脉络,显然有助于我们正确理解次贷危机的走向。次贷危机的爆发和《次贷危机》一书的及时出版,为中国金融界在金融创新进程中加强风险防范意识和风险控制提供了一次很好的机遇。在这个意义上,我们说,坏事也可以变成好事。 究竟何谓次贷?何谓次债?为什么一个小小的金融工具引爆了全球震荡?谁在这场灾难中受创*重?谁竟然从中发了“大财”?“前车覆,后车戒”,中国的房地产和金融系统,应该怎样防范?他山之石,可以攻玉。
金融飓风突发,拷问货币体系,经济风险加剧,挑战宏观政策。
有人说,次贷危机是美国经济得了一次感冒,有人说,美国经济正在经历一场“非典”,也有人说,全球经济很可能会受到传染。通过美国的次贷危机我们能悟到什么?