当前,行为金融已成为金融学中较有影响力的应用学科分支,并仍处于不断的发展中。本教材从行为金融学的发展出发,介绍有效市场假说及其缺陷,在对人们的认知偏差和行为偏差的分析基础之上,引导学生利用行为金融理论解释封闭式基金折价之谜、证券市场羊群行为等金融市场异象,帮助学生了解行为资产定价理论和行为资产组合理论。教材还将引入与中国金融市场相关的案例,并介绍与部分行为金融理论配套的实验及其操作方法。

引导案例:长生生物退市前连续涨停

2018年7月5日,根据举报提供的线索,**药监局对长春长生生物科技有限公司进行飞行检查。7月15日,**药监局发布《关于长春长生生物科技有限责任公司违法违规生产冻干人用狂犬病疫苗的通告》,指出长春长生冻干人用狂犬病疫苗生产存在记录造假等行为。
长春长生是深交所上市公司长生生物(002680)主要的子公司。7月23日,因涉嫌信息披露违法违规,长生生物被中国证监会立案调查。该公司当天发布公告表示,如果公司被监管部门*终认定存在重大违法行为或移送公安机关,根据有关规定,公司股票可能存在被实施退市风险警示、暂停上市或终止上市风险。同**,深交所对长生生物大股东、董监高所持有的股份进行限售处理。7月26日,受疫苗事件影响,长生生物主要银行账户被冻结,开市起被实施其他风险警示,股票简称变更为“ST长生”。
10月16日,长春长生因违法违规生产疫苗,被**药品监督管理部门作出吊销药品生产许可证的行政处罚决定,并处罚没款91亿元,上述罚没金额为长生生物2015年-2017年营业收入合计3367亿元的27倍。11月5日长生生物被实施退市风险警示,其简称再度变更为“*ST长生”。
自7月16日至8月29日,长生生物连续32个跌停,期间市值蒸发20727亿元。但从11月8日至16日,公司股价连续7个涨停。Wind数据显示,涨停期间,机构、大户、中户、散户资金流入额合计1706亿元,其中中户、散户资金大约占比70%。
2018年11月16日深夜,沪深交易所发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》,同时启动对长生生物重大违法强制退市机制。随着退市新规落地,七连板疯涨后的长生生物,被深交所启动重大违法强制退市机制,17亿元入场资金难以出逃。
在长生生物疫苗事件过程中,相关部门和长生生物公司一再向投资者警示长生生物退市的风险,但是仍然有部分投机者无视这种风险,在长生生物面临强制退市前,还在对其股票进行疯狂投机。这些投机者的行为,很难得到市场的理解。在这些投机者中间,有些人带着投机和赌博的心理,认为长生生物有可能不会被真正强制退市;有些人则是跟风操作。实际上,对于长生生物而言,因其事件造成的社会影响很大,社会舆论对其关注度非常高,因此*后不被强制退市的可能性微乎其微;而且被强制退市后几乎不可能再次回归A股,重新上市的概率几乎为零。显然,这些投机者的动机和行为完全是非理性的。
2019年1月14日,深交所发布《关于对长生生物科技股份有限公司股票实施重大违法强制退市的决定》(深证上〔2019〕23号),决定对长生生物实施重大违法强制退市,长生生物将从2019年3月15日起开始暂停上市。



投资者在进行投资决策时,其心理因素会随着外界环境的变化而发生微妙的改变,人类固有的行为模式会不知不觉地主宰着投资者的行为,尤其是当证券市场面临着不确定性和不可预测性时,情况更是如此。每个投资者开始总是试图进行理性决策,并希望规避风险,但是,当投资者发现由于自己的有限能力不能把握投资行为的可靠性时,投资者就会向政策的制定者、媒体、专家或者自己的感觉、经验等寻求心理依托,投资行为的前景越不明朗,投资者的心理依托感就会越强,人类特有的认知偏差的弱点就会更为明显。
本章从人类心理角度,分析投资者在面临不确定性条件下的决策过程中出现的心理和行为偏差。其主要表现为过度自信、损失厌恶(loss aversion)所导致的禀赋效应和短视偏差,同时,在不确定性决策过程中,投资者还会出现证实偏差、后悔厌恶、模糊厌恶、心理账户(mental accounting)、时间折扣等偏差。这些偏差的存在,影响着人类的理性决策。由于行为金融理论和实证对过度自信的研究结论相当丰富,在本书第7章将专门介绍过度自信及其对金融决策产生的影响。
31心理账户
1心理账户的含义与特点
心理账户是芝加哥大学行为科学教授理查德·塞勒提出的概念。他认为,除了钱包这种实际账户外,在人的头脑里还存在另一种心理账户。人们会把在现实中客观等价的支出或收益在心理上划分到不同的账户中,根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类,这种现象被称为“心理账户”。塞勒认为:小到个体、家庭,大到企业集团,都有或明确或潜在的心理账户系统。在做经济决策时,这种心理账户系统常常遵循一种与经济学的运算规律相矛盾的潜在心理运算规则,其心理记账方式与经济学和数学的运算方式都不相同,因此经常以非预期的方式影响着决策,使个体的决策违背*简单的理性经济法则。
心理账户的特点是:①每一项资金(资产或事情)都被放入一个心理账户。②各个心理账户通常是独立的、被分割的。③人们通过心理预算来考察每一个心理账户的成本与收益是否匹配,或者做一件事情是否划算。在进行决策时,个体通常并不从全局进行考虑,而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”,对于每个心理账户人们会有不同的决策。
心理账户说明人在**面前是很主观的、非理性的,并不具有经典经济学或金融学所宣称的理性。例如,传统经济学认为同样是100元,是工资挣来的,还是彩票赢来的,或者路上捡来的,对于消费来说,应该是一样的,可是事实却不然。在人们心里,会把辛苦赚来的钱和意外获得的钱放入不同的账户。人们会对辛苦赚来的钱有严谨的储蓄和投资计划,但是对意外获得的钱却持有相对随意的态度。对于理性的人而言,其名下的钱并不因为它的来源而有性质上的区别。
我们可以通过卡尼曼和特沃斯基(1981)设计的实验来进一步了解心理账户。
情形1:你打算去剧院看一场演出,票价是10美元,在你到达剧院的时候,发现自己丢了一张10美元钞票,你是否会买票看演出?实验结果表明(调查对象为183人):88%的调查对象选择“会”,12%的调查对象选择“不会”。
情形2:你打算去看一场演出而且花10美元钱买了一张票,在你到达剧院的时候,发现门票丢了。如果你想看演出,必须再花10美元,你是否会买票?实验结果表明(调查对象为200人):46%的调查对象选择“会”,54%的调查对象选择“不会”。
卡尼曼和特沃斯基认为:两种实验情境出现明显不同结果的原因在于:在考虑情形1的决策结果时,人们把丢失的10美元和买演出票的10美元分别考虑;而在情形2,则把已经购买演出票的钱和后来买票的钱放在同一个账户估价,看上去好像要花20美元看一场演出,一部分人觉得“太贵了”,因而改变自己的选择。
2心理账户的应用
1) 价格感知
特沃斯基和卡尼曼(1982)通过设计以下情境实验引入“心理账户”与消费者购买决策行为的研究。
情形1:假定你要买一件夹克和一个计算器。在某商场夹克的价格是125美元,计算器的价格是15美元。这时候有人告诉你,开车20分钟后另一个街区的一家商场计算器的价格是10美元。请问:你会去另一个商场买计算器吗?
情形2:假定你要买一件夹克和一个计算器。在某商场夹克的价格是15美元,计算器的价格是125美元。这时候有人告诉你,开车20分钟后另一个街区的一家商场计算器的价格是120美元。请问:你会去另一个商场买计算器吗?
在这两个情境中,其实都是对“是否开车20分钟从140美元的总购物款中节省5美元”作出选择。然而,实验对象在两个情境中的回答却不一样,在情形1中,68%的实验对象选择去另一家商场;而在情形2中,只有29%的实验对象选择开车去另一家商场。选择偏好发生了逆转。
特沃斯基和卡尼曼提出,消费者在感知价格的时候,是从三个不同的心理账户进行得失评价的:一个是*小账户(minimal account),就是不同方案所享有的优惠的**值,在本实验中的*小账户就是5美元。另一个是局部账户(topical account),也可称为相对值账户。例如,在实验情形1中开车前往另一家店的“局部账户”表现为计算器价格从15美元降为10美元(相对差额为1/3);而在实验情形2中的“局部账户”表现为计算器价格从125美元降为120美元(相对差额为1/25)。第三个是综合账户(comprehensive account),综合账户就是总消费账户,该实验的综合账户为140美元。
特沃斯基和卡尼曼认为,在上面的实验中,消费者是自发运用了局部账户,即通过相对优惠值来感知价格,情形1有333%的优惠,而情形2仅有4%的优惠,因此,人们的购买行为发生了反转——表现为在实验情形1中,68%的实验对象选择去另一家商场;而在实验情形2中,却只有29%。
此后,Moon,Keasey和Duxbury对特沃斯基和卡尼曼的研究进行了重复实验并且提出,当优惠超过某个阈限值的时候,消费者对**优惠值同样非常敏感。消费者对**值和相对值优惠的体验呈现这样一种规律:当购买额度较小时,消费者对相对值优惠更敏感,即在商家让利水平相同的情况下,相对值能让消费者体验到更多的优惠,所以,对额度小的商品,商家应呈现相对值优惠。随着购买金额的增加,**值与相对值之间的优惠体验差距会逐渐缩小,如果继续增加购买金额,优惠体验就会出现相反的结果,此时消费者对**值更敏感,即商家通过呈现**值优惠更能促使消费者购买。
2) 心理账户在金融投资决策领域的应用
心理账户在金融投资决策领域*广泛的应用是投资组合结构的运用。根据理性投资组合理论,投资者应该只关心他们投资组合的期望收益,而不应该关注某个特定投资部分的收益。可事实相反,投资者倾向于把他们的资金分成**账户(保障他们的财富水平)和风险账户(试图做风险投机的买卖)。1997年Fisher和Statman提出:人们在投资时会把资金分别放在不同的投资账户中,即使是基金公司也建议投资者建立一个资产投资的金字塔,把现金放在金字塔的*低层,把基金放在中间层,把股票放在金字塔的*高层。
2000年,Shefrin和Statman提出了多重账户行为资产组合理论(behavioral portfolio theory multiple mental account,BPTMA)。多重账户行为资产组合理论是建立在卡尼曼和特沃斯基的前景理论之上的一个框定体系,它认为投资者的资产结构应该是金字塔式的分层结构(这里的“层”就是心理账户),投资者对其资产进行分层管理,每一层对应投资者的一个目标。底层是投资者为避免贫穷而设立的,所以,其投资对象通常是短期国债、大额可转让存单、货币市场基金等有稳定收益、风险小的证券;高层是为使其富有而设立的,其投资对象通常是外国股票、成长性股票、彩票等高风险、高收益证券。
专栏31“支付分离”与会费策略
预先的支付可使人们对购买与消费的感受分开,在消费时则减少了痛苦的体验。较典型的例子是人们的电话费包月偏好,当月初交纳了月租,人们在当月打电话时则没有明显的在开销的感觉,也因此实际消费常常会超出话费预算。另外,健身俱乐部的年费并非按次收取,而是年初一次性收取,它将使用与支付分开,人们在使用时并没有明确地感觉到在消费,而且很多消费者认为他们会经常使用这个收费,是很合算的,如果每次去健身都收费则不能与消费者的这种心理感受相匹配。因此,服务性的商家,如健身、美容,如果采用会费制度,同时把会费制度每次的花费与按次收费的费用进行对比,会吸引更多的消费者,而且因为接受服务时没有明显的花费感受,这可以带给消费者更愉快的消费体验。
32损失厌恶与禀赋效应
1损失厌恶的概念
期望理论的重要发现之一是人们在面对收益和损失的决策时表现出不对称性。卡尼曼和特沃斯基(1979)通过实验得出结论:人们并非厌恶风险,当人们认为合适时,他们会选择赌上一把,但如果不是厌恶风险又是什么呢?他们认为,人们的动机主要是躲避损失,而不是那么厌恶风险,人们厌恶的是损失,损失与收益相比,总显得更突出、让人感受更强烈。损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,损失令他们产生更大的情绪影响,实验结果发现同量的损失带来的负效用为同量收益的正效用的25倍。期望理论认为,损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的:当涉及的是收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及的是损失时,人们则表现为风险寻求。
关于损失厌恶的例子是Camerer 等(1997)对纽约出租车司机的研究。这些出租车司机需要交一个固定的费用才能获得出租车12个小时的运营权,作为报酬他们可以将这期间的所有所得当作自己的收入。司机必须决定每天工作多长时间。一个*大化的策略是:在较好的日子里(每小时有更多收入的日子,就像下雨天或者在本市有大型会议的日子)工作久一些;在不好的日子里早点收班。然而,假设司机为每天设定了一个收益水平作为目标,把不到这个目标的收入当作损失,那么他们应该在较好的日子里较早收班,在不好的日子里较晚收班——恰恰与理性的策略相反。这就是Camerer 等在实证研究里的发现。
2禀赋效应
捕猎野鸭是美国人*热衷的一项狩猎活动,但是随着人类对自然环境的影响不断加剧,野鸭的数量不断减少。为了保护野鸭的生息和繁衍,要么对捕猎者的人数进行限制,要么让捕猎者承担对野鸭栖息湿地的保护成本。美国学者哈马依克和布朗(Hannaek和Brown,1974)就此做了一个调查,结果发现,捕猎者愿意平均每人支付247美元的费用以保护适合野鸭生存的湿地环境,但是如果让他们放弃在湿地上捕猎野鸭,他们要求的赔偿却高达平均每人1044美元。也就是说,让这些捕猎者放弃捕鸭的权利比让他们购买捕猎野鸭的资格要难得多。这种个体在拥有某物品时对该物品的估价高于没有拥有该物品时的估价的现象被称为“禀赋效应”(endowment effect)。
塞勒(1980)**提出了禀赋效应的概念,认为禀赋效应导致了WTA(willingness to accept,愿意接受的价格)和WTP(willingness to pay,愿意支付的价格)之间的差异,并将其定义为:与得到某物品愿意多支付的金额相比,个体出让该物品所要求得到的金额通常更高。后续的深入研究表明,禀赋效应是一种相对稳定的个体偏好,具有跨物品、跨时间、跨年龄和跨情境的稳定性,是一种极为普遍的心理现象。
禀赋效应是与损失厌恶相关联的现象。许多决策是在两种方案中选择:维持现状,或者接受一个新的方案(其在某些方面有利而在另一方面不利)。可以将现状视为参考水平,因为损失比收益显得更让人难以忍受,所以决策者偏爱维持现状。由于禀赋效应,人们不愿意放弃现状下的资产,投资者偏好于持有他们已有的东西而不愿意与别人进行交易以换得更好的替代品。因为放弃一项资产的痛苦程度大于得到一项资产的喜悦程度,所以个体行为者为了得到资产的“支付意愿”要小于因为放弃资产的“接受意愿”。例如,许多人不愿意用自己的彩票去和别人同样的彩票外加部分现金进行交换。
禀赋效应导致买卖双方心理价格出现偏差,从而影响市场效率。如果让人们对某种经济利益进行定价,则其得到的这种经济利益所愿支付的*大值,远远小于其放弃这种经济利益所愿接受的*小补偿值。或者说,同样一个东西,如果是本来就拥有的,那么卖价会较高;如果本来就没有,那愿意支付的价钱会较低。例如,在劳动力市场中,应聘者的薪酬目标与雇主愿意支付的金额存在一定的差距;在城市化进程中,政府部门和居民在拆迁补偿金额方面总是很难达成一致。
禀赋效应也导致了交易惰性(reluctance to trade)。例如,一位受试者假设被指派了一些工作,其在工资(S)和工作环境(T)两方面有差异。该受试者被指派到一个职位(S1,T1),然后可以选择是否跳槽到另一个职位(S2,T2)。(S2,T2)相对(S1,T1)而言,在一个方面更好,而另一个方面更差。实验结果表明,原来被指派到(S1,T1)的人不愿意跳槽到职位(S2,T2),原来被指派到职位(S2,T2)的人也不愿意跳槽到职位(S1,T1)。
虽然禀赋效应的存在会降低市场交易效率,但是它也有很多积极的应用,特别是在商业领域。精明的商家利用禀赋效应引导消费者的购买行为。*典型的例子是对商品的各种“**”,其次是网络购物中购物车的设置,都可以令消费者产生已经“拥有”商品(虽然很短视)的错觉。
3短视损失厌恶
1995年,Benartzi和塞勒进一步提出短视损失厌恶(myopic loss aversion,MLA)的现象,认为该现象可以用于解释股票溢价之谜,并于1996年证实该现象的存在。他们认为,在股票投资中,长期收益可能会周期性地被短期损失打断,短视的投资者把股票市场视同赌场,过分强调潜在的短期损失,投资者不愿意接受这种短期损失的现象被称作“短视损失厌恶”。
Benartzi和塞勒认为如果损失厌恶的投资者不去频繁评估他们的投资绩效,他们会更愿意承担风险,即评估期越长,风险资产越有吸引力,风险溢价也就越低,然而,现实的客观和主观因素导致投资者的评估期总是有限的。例如,从客观因素来讲,资产收益的概率分布并不是长期稳定不变的,有时甚至还会因破产、财务危机等巨变而发生剧烈变化,投资者需要根据所获取的信息重新评估资产收益概率分布的变化,以调整投资决策,这样,资产收益的概率分布的稳定性以及可获取信息的频率(如年报等定期报告)就会影响投资者的评估期;此外,投资者的消费计划、风险偏好等主观因素也会影响其自身的评估期选择,在这种情况下,MLA理论能够对投资者的行为予以合理的解释。
1999年2月,以色列*大的共同基金管理人Hapoalim银行宣布改变其披露政策,将每月披露一次业绩改为每3个月披露一次,这样就使得那些依赖从银行获得业绩信息的投资者获取信息的频率下降,从而使投资者更愿意持有其基金。银行的理由是“投资者不应该为偶然的价格下跌所惊扰”,这也成为MLA理论的一次实践应用。
MLA当中的“短视”就是指人们在短期中评估资产组合的行为。短视对投资行为的影响可以用重复博彩和单次博彩的差别来解释,Samuelson首先关注了这一问题。他先设计了一个预期收益大于零的赌博——50% 的机会赢得200美元,50% 的机会损失100美元。然后问一位同事是否愿意参加这个赌博。这位同事拒绝了这个赌博,因为他感觉可能的损失导致的效用降低会大于可能的收益带来的效用增加,但是他乐于接受100次这样的赌博。这个例子一方面隐含着损失厌恶的概念;而另一方面说明,大数定律会增加赌博的确定性,提高人们承担风险的能力。这说明,重复博彩会增大风险资产的吸引力;同时也说明,重复博彩问题并不是投资者非理性的表现,而是投资者对风险资产收益的概率分布的理性反应。
Benartzi和塞勒提出的MLA理论引起了理论界的极大兴趣,许多学者对于这个理论本身是否正确进行了研究,绝大多数的研究是通过心理实验来直接验证人们这种心理特征是否存在。这些研究不但证实MLA在不同的实验环境及团队决策下都普遍存在,而且增进了人们对于信息在MLA中的作用的理解,提高了对MLA的理论认识水平。
塞勒、特沃斯基和Schwartz运用心理实验的方法为此提供了直接证据。他们设计了如下的实验。实验对象可以投资于两个基金:一个是与实际的某5年期债券相对应的低风险基金,另一个是模拟股票指数基金的高风险基金,两个基金的预期收益都为正;实验被试必须通过实际体验了解风险和收益的分布。通过对1个月、1年以及5年评估期的比较发现,评估期的加长可以减少损失的体验,因而提高对风险资产的投资比例。
Gneezy和Potters也设计了一个相似的实验,得出了相同的结果。实验分为12轮,参加者在每个反馈期期初获得200美分的初始禀赋并进行投资;风险资产为有2/3的可能性损失全部投资、1/3的可能性赢回35倍投资数额的彩票,参加者完全了解资产的概率分布。参加者可以考虑两种处理方式:一种是“高频率”处理方式,实验对象可以决定在每一轮投资多少,并在每一轮之后得到收益的反馈;另一种是“低频率”处理方式,实验对象可以每3轮决定他们的投资数额并得到收益反馈。在“低频率”处理方式中,实验对象对风险资产的投资明显比“高频率”处理方式多。这说明,更长的投资评估期使有正预期收益的风险资产的吸引力增大。
在早期的这两个实验当中,“信息反馈频率”和“投资调整周期”被用作“短视”的代理变量,前者体现了信息对短视的影响,而后者则体现了投资调整行为对短视的影响。

第1章导论00 11行为金融学的定义和发展历史00 12行为金融学的主要研究方法00 13本书的主要结构0 **部分微观行为金融学 第2章行为金融的心理学基础0 21判断与决策中的认知0 22启发式与偏差0 23框定依赖与框定依赖偏差0 第3章投资者心理与行为偏差0 31心理账户0 32损失厌恶与禀赋效应0 33证实偏差0 34后悔厌恶与处置效应0 35模糊厌恶与本土偏差0 36跨期选择与时间折扣0 第4章期望效用理论与前景理论0 41期望效用理论0 42心理学实验对期望效用理论的挑战0 43前景理论0 第二部分宏观行为金融学 第5章并非有效的市场0 51有效市场理论的基本内容0 52行为金融对有效市场理论的挑战0 53套利的有限性0 54有效市场理论的实证检验0 第6章证券市场中的异象0 61股权溢价之谜0 62封闭式基金折价之谜0 63日历效应0 64规模效应0 65账面市值比效应 66投资者关注度 67本地偏好 68无信息反应效应 iv 第三部分行为金融学应用 第7章过度自信 71过度自信的表现形式与测量方法 72过度自信与投资者行为 73过度自信与公司行为 第8章过度反应 81过度反应的界定 82过度反应的心理学解释 83过度反应的理论模型 84过度反应的实证检验 85交易制度对过度反应的影响 第9章投资者情绪 91投资者情绪的含义 92投资者情绪的度量方法 93投资者情绪影响股票市场的理论分析 94投资者情绪影响股票市场的实证检验 第10章金融市场羊群行为 101羊群行为的含义 102羊群行为的心理学解释 103羊群行为的理论模型 104羊群行为的实证检验 105羊群行为的实验经济学检验 第11章金融市场价格泡沫 111金融市场泡沫概述 112金融市场泡沫的标准金融学解释 113金融市场泡沫的成因 114个体心理与金融市场泡沫 115金融市场泡沫的实验经济学检验 v 第12章行为公司金融 121行为公司金融概述 122非理性对融资行为的影响 123非理性对投资行为的影响 124非理性对股利分配的影响 125非理性对并购行为的影响 126未来展望 第四部分行为金融学前沿 第13章大数据挖掘与行为金融 131大数据时代的崛起 132社交网络大数据挖掘 133基于大数据挖掘的投资者关注研究 134基于大数据挖掘的社会舆情研究 135基于大数据挖掘的社会互动研究 136基于个人行为数据挖掘的信用风险评估 第14章互联网金融中的行为金融 141互联网金融概述 142P2P网贷中的行为金融 143**中的行为金融 144亲社会网贷中的行为金融 145其他互联网金融模式中的行为金融 第15章决策、不确定性和大脑:神经金融学 151神经金融学简介 152不确定性相关的金融决策 153情绪相关的金融决策 154神经金融学的展望 主要参考文献