《汇率博弈》是中国发展研究基金会“人民币汇率制度改革影响评估
”课题的研究成果。基于大样本的微观企业数据、海关统计数据以及银行
业统计数据,课题组**研究了汇率制度改革对我国外向型企业生产经营
状况、银行业发展、进出口贸易、国际资本流动、宏观经济绩效以及宏观
调控有效性的影响。此外,课题组还对人民币实际均衡汇率水平进行了测
算。
课题研究表明,2005年以来的人民币汇率制度改革收到了明显的成效
,汇率的渐进升值没有对经济增长造成实质性的负面冲击,与此同时,我
国出口的结构得到了优化,制造业产业转型升级趋势明显,银行业资产质
量保持良好。汇率的升值还缓解了我国的通货膨胀压力,促进了劳动者实
际工资的提高,减缓了国际收支和汇率水平的失衡。
根据课题的评估研究成果,结合日本、德国以及韩国、台湾等新兴工
业化**(地区)的汇率改革经验,《汇率博弈》对中长期人民币汇率制度
改革提出了系统的建议。
人民币汇改评估澄清六大认识误区――在汇率课题发布会上的讲话
人民币汇率制度改革影响评估:课题成果综述
一、人民币汇率形成机制改革基本内容与

《汇率博弈》是中国发展研究基金会“人民币汇率制度改革影响评估
”课题的研究成果。基于大样本的微观企业数据、海关统计数据以及银行
业统计数据,课题组**研究了汇率制度改革对我国外向型企业生产经营
状况、银行业发展、进出口贸易、国际资本流动、宏观经济绩效以及宏观
调控有效性的影响。此外,课题组还对人民币实际均衡汇率水平进行了测
算。
课题研究表明,2005年以来的人民币汇率制度改革收到了明显的成效
,汇率的渐进升值没有对经济增长造成实质性的负面冲击,与此同时,我
国出口的结构得到了优化,制造业产业转型升级趋势明显,银行业资产质
量保持良好。汇率的升值还缓解了我国的通货膨胀压力,促进了劳动者实
际工资的提高,减缓了国际收支和汇率水平的失衡。
根据课题的评估研究成果,结合日本、德国以及韩国、台湾等新兴工
业化**(地区)的汇率改革经验,《汇率博弈》对中长期人民币汇率制度
改革提出了系统的建议。
人民币汇改评估澄清六大认识误区――在汇率课题发布会上的讲话
人民币汇率制度改革影响评估:课题成果综述
一、人民币汇率形成机制改革基本内容与进程
1.2005年人民币汇率形成机制改革的基本内容
2.汇改启动以来的人民币汇率走势
3.汇改以来人民币一篮子货币的变化
二、人民币汇率制度改革的影响评估
1.汇率变动对我国宏观经济的影响
2.汇率调整对国际资本流动的影响
3.汇率变动对我国进出口贸易的影响
4.汇率调整对外向型企业的影响
5.汇率升值对银行业的影响
6.汇率制度改革对消除汇率失衡的影响
三、汇率政策调整的国际经验
1.德国汇率制度改革的经验与教训
2.日本汇率制度改革的经验与教训
3.德国和日本汇率政策调整的启示
四、政策建议
人民币汇率调整对宏观经济和国民福利影响分析
一、研究问题与分析框架
二、汇率变动对宏观经济影响的实证分析
1.全球宏观经济模型分析
2.升值与经济增长的变化
3.国际收支与贸易结构
4.对国际资本流动的影响
5.汇率政策与通货膨胀
6.就业结构与收入分配
三、汇率与宏观经济的国际经验比较
1.日元升值不是日本经济衰退的主要原因
2.马克升值与德国稳定的宏观经济环境
3.韩国汇率制度变化对其宏观经济的影响
4.台湾地区汇率制度变化对其宏观经济的影响
5.国际经验对人民币汇率制度改革的启示
四、主要结论与政策建议
人民币汇率升值对进出口贸易的影响
一、我国进出口贸易发展的国际环境
1.经济全球化带动我国贸易快速增长
2.全球贸易失衡的趋势
二、我国贸易顺差扩大的原因分析
三、进出口贸易是否存在资源外流
四、为什么人民币升值未能**出口快速增长
五、人民币汇率政策应该立足于中长期发展战略
1.短期内人民币尚不具备大幅度升值的条件
2.加快要素市场定价改革有利于减轻人民币升值压力
3.通过适度鼓励进口和扩大境外投资平衡国际收支
4.人民币升值的政策选择
人民币汇率调整对外贸相关企业和行业的影响
引言
一、汇率风险
二、我国外向型企业的经营情况和汇率升值的影响
1.全部企业的经营情况
2.外向型企业经营情况和汇率升值的影响
三、2005~2008年汇率升值对企业经营的影响:一般分析
1.各种外向型企业面临的外汇风险
2.各主要出口行业受汇率变动的影响:其他研究
3.企业通常使用的风险规避手段
4.企业对汇率升值的反应
四、2005~2008年汇率升值对企业经营的影响:经济计量分析
五、结论与政策建议
附录
人民币汇率形成机制改革对商业银行的影响及其对策
一、人民币汇率变化和形成机制改革对商业银行的影响
1.授信业务:机遇和挑战并存
2.资金业务:喜忧参半
3.外汇存贷款业务:影响显著,流动性管理压力较大
4.国际贸易结算业务:结构性影响
5.境外分行业务:获得新的机遇
6.其他影响:不容忽视
二、银行的应对策略建议
1.有保有压,有进有退,有针对性地优化信贷结构
2.加强业务联动,进一步优化外币资产负债业务的发展策略
3.抓住升值机遇,积极拓展业务领域
4.在有效控制汇兑风险的前提下有针对性地发展国际结算业务
5.大力拓展跨境人民币结算业务
6.着力提升外汇资金业务的产品创新能力,优化人民币资金业务的品种结构,大力培养和引进资金业务专业人才
7.积极稳妥地开展海外并购和增设海外机构,着力提升国际化经营能力
8.努力规避再融资的汇率风险
附录:人民币汇率变化对银行不良贷款率影响的实证检验
人民币实际均衡汇率的测算
引言
一、近期有关人民币实际均衡有效汇率的文献的回顾
二、基本均衡汇率(FEER)方法的测算
1.基本均衡汇率的计算原理
2.贸易弹性的估计
3.均衡经常项目的设定
4.FEER的计算与分析
5.人民币“事前均衡汇率”2010~2015年
6.基于“事前均衡汇率”人民币双边名义汇率升值幅度
三、行为均衡有效汇率方法(BEER)的测算
1.行为均衡汇率理论的原理
2.计量模型和变量选择
3.模型的检验和估计
4.实际汇率失调程度的估算及分析
五、扩展购买力平价方法
1.模型及其说明
2.数据说明
3.实证结果
六、人民币均衡汇率水平的判断及人民币汇率政策建议
1.不同研究方法的评估及人民币均衡汇率水平判断
2.人民币汇率政策的建议
附录:变量定义及数据来源
人民币汇率政策改革策略与宏观经济政策配套
一、影响人民币汇率走势的主要因素
1.中国实体经济表现是人民币汇率变动的基础
2.国际收支持续大量顺差是人民币升值的直接原因
3.国际汇率走势影响人民币多边汇率
4.国际环境对人民币汇率产生压力
二、人民币汇率变动对跨境资本流动的影响
1.人民币汇率变动对整体资本流动的影响
2.汇率变动对投机性资本流动的影响
三、2005年以来人民币汇率机制变化及其对我国宏观经济调控手段的影响
1.2005年以来人民币汇率机制变化
2.汇率形成机制改革对宏观经济调控手段的影响
四、近中期人民币汇率调整的策略及其配套政策
1.近中期人民币汇率调整的策略
2.近中期人民币汇改配套措施
五、中长期人民币汇率政策选择和配套政策
1.中长期人民币汇率政策调整策略
2.人民币汇率形成机制改革的配套政策建议
经济转型与汇率制度选择的国际比较研究
一、货币升值压力的理论与国际经验
1.理论解释
2.德国经验
3.日本经验
二、应对货币升值压力措施
1.德国应对措施
2.日本应对措施
三、应对货币升值压力措施的效果评价
1.德国
2.日本
四、国际经验及其对人民币汇改的启示
1.国际经验总结
2.对人民币汇率制度改革的启示
汇率是一国商品和资产对外的“总价格”。在开放经济条件下,汇率 的水平以及汇率制度的选择对于一个**的经济发展具有全局性影响。此 外,汇率的调整还涉及复杂的国际政治经济博弈。作为一种价格,汇率既 要保持相对的稳定,也要反映市场的供求状况。因此,合理地选择汇率制 度对国内国外两个市场的资源配置和争取有利国际环境非常重要。 鉴于汇率问题的重要性,中国发展研究基金会决定将其列入研究计划 。我们注意到,目前国内关于人民币汇率的讨论已经非常丰富,著述众多 ,但关于中国2005年的汇率制度改革的跟踪研究还不多。从2005年7月至 2009年底,人民币对美元已经升值17%,实际有效汇率升值了近16%,各种 理论分析和假定都应通过政策评估加以检验。因此,我们决定从对2005年 汇率制度改革影响的评估入手,开展我们的研究。这一想法得到了国务院 发展研究**原主任、中国发展研究基金会理事长王梦奎同志的肯定和支 持,随后理事长办公会批准了项目计划。中国人民银行副行长、**外汇 管理局局长易纲教授也对课题给予了关注和支持。 这项研究也得到了相关领域专家的积极响应,2010年1月和4月,基金 会组织了两次专家论证会,并在此基础上成立了由国务院发展研究**、 北京大学、中国社会科学院、**外汇管理局、交通银行的专家学者组成 的课题组。截至10月底,各位专家均出色地完成了报告,各分课题及其负 责人分别是:“人民币汇率调整对宏观经济的影响”(黄益平)、“人民币 汇率变动对国际贸易的影响分析”(张小济)、“人民币汇率变动对外向型 企业的影响分析”(张帆)、“人民币汇率变动对银行业的影响分析”(连平 ),“人民币实际均衡汇率的测算”(李善同)、“人民币汇率制度改革策略 与宏观经济政策配套”(温建东)、“经济转型与汇率制度选择的国际比较 研究”(张斌)。 在7份分报告的基础上,中国发展研究基金会于2010年11月底完成了“ 对2005年汇率制度改革影响的评价”,并提交了我们的政策建议。 课题组成员都是汇率研究方面的**专家。由于在研究内容上各有侧 重,加上研究视角、方法和数据上的差异,大家对于汇率失衡程度判断以 及汇率调整的幅度与方式的看法并不完全一致,但是经过多次内部讨论和 交流,课题组在汇改影响的一些基本事实和基本的政策导向上形成了共识 。 课题组的研究表明,2005年7月以来的汇率形成机制改革成效显著。汇 改对宏观经济运行的负面影响小,缓解了汇率和国际收支失衡,明确了产 业结构的升级方向,也给外向型企业的升级转型留出了时间,银行业资产 质量保持良好。 课题组专家认为,我国所采取的渐进式策略是正确的,一次性大幅升 值既无必要,也不可行。当前仍须真正落实有管理的浮动和参考一篮子货 币的参照体系,把握国内外宏观经济的有利时机,以小幅、快速调整的方 式使汇率回归均衡水平,同时确立经常项目顺差和外汇储备增量的调控目 标。此外,汇率制度改革不能单兵突进,应该与能源价格改革、资源与环 境税制改革及工资制度改革等一揽子措施进行综合配套。 在本项目设计和研究过程中,卢锋、左小蕾、吴晓求、巴曙松、丁志 杰、施建淮、翟凡、张陶伟、高婧漪、邢自强、杨长涌等许多专家都提供 了宝贵的建议。中国发展研究基金会承担了此次报告的全部组织工作,基 金会项目主任俞建拖除了负责项目的具体组织工作外,也参与了课题的研 究和报告的撰写。 中国发展研究基金会自2007年起设立了“发展研究基金”,用于政策 研究。认同基金会的宗旨的企业和个人,对基金提供捐赠,而基金会决定 研究项目。今年香港恒隆集团和中国国际金融有限公司为基金提供了慷慨 的资助,使这项研究得以顺利完成。 值此报告付梓之际,谨代表中国发展研究基金会,对全体课题组成员 以及为本项研究工作提供支持的单位和个人表示诚挚的感谢! 中国发展研究基金会秘书长 2010年12月15日 因此,我国自1994年以来所实行的一直是有管理的浮动汇率体系,而 且人民币升值的方向也十分清晰。这一制度在两次金融危机期间被暂时性 地中断了,2010年6月19日以来重新开始的汇率体制实际是1994年开始的汇 率制度延续。在这样一个前提下,判断汇率走势,长期比较容易,短期比 较困难。 短期的困难主要来自两个方面:市场与政策。汇率决定的因素很多, 但如果我们将外汇看成一种商品,其实它的价格也同样是由供应与需求决 定的。简单地看,外汇市场的需求主要由两大因素决定:进口和对外投资 。而供应主要也取决于两个因素:出口和外国投资。现在经常项目有顺差 ,外商投资比海外投资多,意味着我们外汇市场的基本格局是供大于求。 这就决定了人民币升值的趋势。 不过一个完整的外汇市场必定包括很多短期的投资甚至投机行为。投 资者决定持有何种货币,一看回报;二看风险。而风险恰恰是*难预测的 ,比如2010年第二季度欧洲主权债务危机恶化波及中国投资者的信息,以 及部分国际投资者在年初的时候因担心中国经济过热和资产泡沫而看空中 国。这些都可能改变投资者对未来汇率走势的预期,从而影响外汇市场上 的供求关系。 但对于人民币汇率来说,政策因素还是要比市场因素更为重要,毕竟 央行对外汇市场的干预是决定汇率水平*主要的机制。决策者如何决定有 时候让货币升,有时候又不让升,究竟是什么原因?我们没有完全的信息, 因此只能做猜测。政府*担心的,大概是货币升值对宏观经济造成负面影 响,包括出口下降、顺差缩小、增长减速和就业萎缩等等。对于各级政府 官员来说,所有这些负面因素的核心大概就是经济增长和劳动就业,因为 它们直接关系到社会稳定。 不过汇率不变也有不变的问题,国际经济学里有一个**的“蒙代尔 不可能三角(或三元悖论)”。它的基本结论是一个**在国际经济政策的 三大目标中,*多只能实现其中的两个:保持稳定的汇率、实现资本的自 由流动以及维持独立的货币政策。过去我们的政策选择是强调汇率的稳定 性和货币政策的独立性,因此我们放弃了资本的自由流动,即实行了十分 严厉的资本项目管制。*近随着资本管制有效性的下降,开始影响货币政 策的独立性。这样汇率增加灵活性其实是个必然的选择。 本报告的目的是具体地分析人民币汇率变动可能给宏观经济造成的影 响。与任何政策变动一样,货币升值对经济的影响既有正面的,也有反面 的。经济决策的关键在于如何在这两个方面合理地权衡,以便做出对长期 经济发展*为有利的选择。在本报告中,我们力求详尽地利用已有的理论 框架,根据中国的实际经济情况做出分析,我们特别会将**放到分析 2005~2008年汇率升值对宏观经济指标的一些影响。 2010年年初,某政府部门做了一个关于人民币汇率变动的压力测试。 测试的结论是短期内人民币升值的幅度不宜超过3%,否则可能给出口和就 业造成巨大的负面影响。这一结论显然背离各国的实际经济经验,比如从 2005年年中开始的实施有管理的浮动汇率的三年间,人民币兑美元的汇率 平均每年升值7%,但同期的出口和就业市场均十分强劲。在其他**一年 内汇率波动超过20%~30%是比较常见的现象,实际部门也没有受到毁灭性 的打击。 其实这样的压力测试的*大问题并非其结论,而是其分析方法。政府 官员到出口企业搞调查、做分析,这是好事情。不过既然是出口企业的问 题,光听企业一方的意见,就难做到客观。出口企业当然不愿意货币升值 ,但投资企业的看法可能完全不一样。更重要的是,汇率的宏观经济影响 ,是一个一般均衡的问题,需要从经济的全局来通盘考虑,单纯看出口的 局部均衡分析框架就不太合适。 因此,我们需要一般均衡的分析框架来研究汇率的宏观经济影响。在 具体讨论这个框架之前,我们需要就三个重要条件达成共识:**,汇率 是一个价格变量。汇率所反映的是一种货币相对于另一种货币的价格,这 一点与大米或者钢铁价格并无本质的区别。当然汇率会影响所有跟国际贸 易和投资相关的价格变量,因此是一种特殊的价格,目前还不能完全任由 市场供求来决定其价格。但如果我们不承认汇率是一个价格变量,就无法 将其放在市场框架里来分析。 第二,汇率分析需要一个动态的视角。比如说,在正常情况下货币升 值将引起出口下降,因为货币升值使得同样产品的国际价格上升,竞争力 降低。不过如果动态地看,竞争力下降会迫使企业提高生产率、降低成本 ,这样起码可以适当弥补竞争力的损失。也就是说汇率对出口的长期影响 可能低于短期影响。当然情形也可能相反,比如国际贸易理论里的J曲线, 就是说汇率升值,对出口的影响得过几个月甚至几个季度才会反映出来。 *后,中国已经是一个经济大国。国际经济学里的大国与小国跟疆土 或人口没有直接关系,但跟它们对国际市场的影响力有关。小国经济无论 如何改变供求行为都不会对国际市场产生影响,大国经济增加或者减少供 应或需求,都会直接导致国际市场价格上升或者下降。简单地说,东亚危 机之前,中国基本上是小国经济,但现在已经成为实实在在的大国经济。 这一点对我们理解人民币汇率与宏观经济之间的关系非常重要。 在一个一般均衡框架里,汇率如何影响经济?*直接的改变就是相对价 格:人民币升值使得中国出口品与其他**出口品的相对价格上升、进口 品与国内产品的相对价格下降和非贸易品与贸易品价格的相对价格上升。 在经济学里,相对价格变化是经济结构发生变化的*重要的导因。中国出 口产品比其他**出口产品变得更贵,中国的出口便可能减少。而进口产 品比国内产品更便宜,消费者会增加对进口产品的需求,减少对国内产品 的需求。非贸易品与贸易品的相对价格上升,投资者会增加对非贸易部门 的投资。 简单地说,相对价格的变化会直接影响生产者、消费者和投资者的行 为。*终影响如何,要看这些因素综合作用的结果。举个例子说,货币升 值会使得出口部门的竞争力降低,这就会减少出口部门的就业。但货币升 值也会增加对进口产品的需求,因此可以增加进口部门的就业。更重要的 是升值其实鼓励非贸易部门发展,因此非贸易部门尤其是服务业的就业可 能会明显增长。将这几个方面的因素综合在一起,就业究竟会上升还是减 少?这是一个必须经过实证分析才能回答的问题。 另外,汇率制度与汇率变动是否合适,不是一个简单的理论问题,而 是与每个经济的发展水平和制度环境紧密相关的。比如,Rogoff及其合作 者(2003)从汇率对于通货膨胀、经济增长、经济波动性以及危机可能性四 个方面研究了汇率制度的演化及其对宏观经济的影响。他们研究了158个经 济体从1970~1999年间的汇率制度变化,并区分了发达**、发展中** 以及新兴市场**。实证表明完全自由浮动与固定钉住这两种**的汇率 制度并没有明显的好坏之分,而是与该国的经济发展阶段密切相关。 对于一个金融市场不完善的发展中**而言,固定以及有限制的浮动 汇率制度安排则可以较低成本达到低通胀,并在减少经济波动的情况下更 好地推动经济增长。随着经济体内金融体系的完善及其对全球资本市场融 入的深化,汇率灵活性的意义日益重要。由于政策可信度的提升以及政绩 的建立,使得政府和私人个体可以更容易用其本国货币进行借贷。此时, 浮动汇率制度能够在保持低通胀的水平上很好地促进经济增长。 但是对于新兴市场**,由于他们面临着更为频繁的国际资本流动, 因此固定或者钉住的汇率制度会给其带来更大的风险,增加了爆发危机的 可能性。作者的建议是,发展中**以及新兴经济体应该随着其经济的发 展从渐渐从害怕浮动转变为学习如何浮动,以此来更好的利用汇率制度提 高经济绩效。 Aghion及其合作者(2009)利用83个**1960~2000年的面板数据,应 用了广义矩估计的除了汇率波动性和产出增长之间的非线性关系。他们建 立了一个货币增长模型,表明当存在信贷约束的时候,汇率波动性对国内 厂商的投资是有害的。但是在一个有更完善金融市场的**,汇率波动的 正向作用则是持续的,更有利于促进经济的增长。P34-37

《汇率博弈》是中国发展研究基金会“人民币汇率制度改革影响评估
”课题的研究成果。基于大样本的微观企业数据、海关统计数据以及银行
业统计数据,课题组**研究了汇率制度改革对我国外向型企业生产经营
状况、银行业发展、进出口贸易、国际资本流动、宏观经济绩效以及宏观
调控有效性的影响。此外,课题组还对人民币实际均衡汇率水平进行了测
算。
课题研究表明,2005年以来的人民币汇率制度改革收到了明显的成效
,汇率的渐进升值没有对经济增长造成实质性的负面冲击,与此同时,我
国出口的结构得到了优化,制造业产业转型升级趋势明显,银行业资产质
量保持良好。汇率的升值还缓解了我国的通货膨胀压力,促进了劳动者实
际工资的提高,减缓了国际收支和汇率水平的失衡。
根据课题的评估研究成果,结合日本、德国以及韩国、台湾等新兴工
业化**(地区)的汇率改革经验,《汇率博弈》对中长期人民币汇率制度
改革提出了系统的建议。
人民币汇改评估澄清六大认识误区――在汇率课题发布会上的讲话
人民币汇率制度改革影响评估:课题成果综述
一、人民币汇率形成机制改革基本内容与进程
1.2005年人民币汇率形成机制改革的基本内容
2.汇改启动以来的人民币汇率走势
3.汇改以来人民币一篮子货币的变化
二、人民币汇率制度改革的影响评估
1.汇率变动对我国宏观经济的影响
2.汇率调整对国际资本流动的影响
3.汇率变动对我国进出口贸易的影响
4.汇率调整对外向型企业的影响
5.汇率升值对银行业的影响
6.汇率制度改革对消除汇率失衡的影响
三、汇率政策调整的国际经验
1.德国汇率制度改革的经验与教训
2.日本汇率制度改革的经验与教训
3.德国和日本汇率政策调整的启示
四、政策建议
人民币汇率调整对宏观经济和国民福利影响分析
一、研究问题与分析框架
二、汇率变动对宏观经济影响的实证分析
1.全球宏观经济模型分析
2.升值与经济增长的变化
3.国际收支与贸易结构
4.对国际资本流动的影响
5.汇率政策与通货膨胀
6.就业结构与收入分配
三、汇率与宏观经济的国际经验比较
1.日元升值不是日本经济衰退的主要原因
2.马克升值与德国稳定的宏观经济环境
3.韩国汇率制度变化对其宏观经济的影响
4.台湾地区汇率制度变化对其宏观经济的影响
5.国际经验对人民币汇率制度改革的启示
四、主要结论与政策建议
人民币汇率升值对进出口贸易的影响
一、我国进出口贸易发展的国际环境
1.经济全球化带动我国贸易快速增长
2.全球贸易失衡的趋势
二、我国贸易顺差扩大的原因分析
三、进出口贸易是否存在资源外流
四、为什么人民币升值未能**出口快速增长
五、人民币汇率政策应该立足于中长期发展战略
1.短期内人民币尚不具备大幅度升值的条件
2.加快要素市场定价改革有利于减轻人民币升值压力
3.通过适度鼓励进口和扩大境外投资平衡国际收支
4.人民币升值的政策选择
人民币汇率调整对外贸相关企业和行业的影响
引言
一、汇率风险
二、我国外向型企业的经营情况和汇率升值的影响
1.全部企业的经营情况
2.外向型企业经营情况和汇率升值的影响
三、2005~2008年汇率升值对企业经营的影响:一般分析
1.各种外向型企业面临的外汇风险
2.各主要出口行业受汇率变动的影响:其他研究
3.企业通常使用的风险规避手段
4.企业对汇率升值的反应
四、2005~2008年汇率升值对企业经营的影响:经济计量分析
五、结论与政策建议
附录
人民币汇率形成机制改革对商业银行的影响及其对策
一、人民币汇率变化和形成机制改革对商业银行的影响
1.授信业务:机遇和挑战并存
2.资金业务:喜忧参半
3.外汇存贷款业务:影响显著,流动性管理压力较大
4.国际贸易结算业务:结构性影响
5.境外分行业务:获得新的机遇
6.其他影响:不容忽视
二、银行的应对策略建议
1.有保有压,有进有退,有针对性地优化信贷结构
2.加强业务联动,进一步优化外币资产负债业务的发展策略
3.抓住升值机遇,积极拓展业务领域
4.在有效控制汇兑风险的前提下有针对性地发展国际结算业务
5.大力拓展跨境人民币结算业务
6.着力提升外汇资金业务的产品创新能力,优化人民币资金业务的品种结构,大力培养和引进资金业务专业人才
7.积极稳妥地开展海外并购和增设海外机构,着力提升国际化经营能力
8.努力规避再融资的汇率风险
附录:人民币汇率变化对银行不良贷款率影响的实证检验
人民币实际均衡汇率的测算
引言
一、近期有关人民币实际均衡有效汇率的文献的回顾
二、基本均衡汇率(FEER)方法的测算
1.基本均衡汇率的计算原理
2.贸易弹性的估计
3.均衡经常项目的设定
4.FEER的计算与分析
5.人民币“事前均衡汇率”2010~2015年
6.基于“事前均衡汇率”人民币双边名义汇率升值幅度
三、行为均衡有效汇率方法(BEER)的测算
1.行为均衡汇率理论的原理
2.计量模型和变量选择
3.模型的检验和估计
4.实际汇率失调程度的估算及分析
五、扩展购买力平价方法
1.模型及其说明
2.数据说明
3.实证结果
六、人民币均衡汇率水平的判断及人民币汇率政策建议
1.不同研究方法的评估及人民币均衡汇率水平判断
2.人民币汇率政策的建议
附录:变量定义及数据来源
人民币汇率政策改革策略与宏观经济政策配套
一、影响人民币汇率走势的主要因素
1.中国实体经济表现是人民币汇率变动的基础
2.国际收支持续大量顺差是人民币升值的直接原因
3.国际汇率走势影响人民币多边汇率
4.国际环境对人民币汇率产生压力
二、人民币汇率变动对跨境资本流动的影响
1.人民币汇率变动对整体资本流动的影响
2.汇率变动对投机性资本流动的影响
三、2005年以来人民币汇率机制变化及其对我国宏观经济调控手段的影响
1.2005年以来人民币汇率机制变化
2.汇率形成机制改革对宏观经济调控手段的影响
四、近中期人民币汇率调整的策略及其配套政策
1.近中期人民币汇率调整的策略
2.近中期人民币汇改配套措施
五、中长期人民币汇率政策选择和配套政策
1.中长期人民币汇率政策调整策略
2.人民币汇率形成机制改革的配套政策建议
经济转型与汇率制度选择的国际比较研究
一、货币升值压力的理论与国际经验
1.理论解释
2.德国经验
3.日本经验
二、应对货币升值压力措施
1.德国应对措施
2.日本应对措施
三、应对货币升值压力措施的效果评价
1.德国
2.日本
四、国际经验及其对人民币汇改的启示
1.国际经验总结
2.对人民币汇率制度改革的启示
汇率是一国商品和资产对外的“总价格”。在开放经济条件下,汇率 的水平以及汇率制度的选择对于一个**的经济发展具有全局性影响。此 外,汇率的调整还涉及复杂的国际政治经济博弈。作为一种价格,汇率既 要保持相对的稳定,也要反映市场的供求状况。因此,合理地选择汇率制 度对国内国外两个市场的资源配置和争取有利国际环境非常重要。 鉴于汇率问题的重要性,中国发展研究基金会决定将其列入研究计划 。我们注意到,目前国内关于人民币汇率的讨论已经非常丰富,著述众多 ,但关于中国2005年的汇率制度改革的跟踪研究还不多。从2005年7月至 2009年底,人民币对美元已经升值17%,实际有效汇率升值了近16%,各种 理论分析和假定都应通过政策评估加以检验。因此,我们决定从对2005年 汇率制度改革影响的评估入手,开展我们的研究。这一想法得到了国务院 发展研究**原主任、中国发展研究基金会理事长王梦奎同志的肯定和支 持,随后理事长办公会批准了项目计划。中国人民银行副行长、**外汇 管理局局长易纲教授也对课题给予了关注和支持。 这项研究也得到了相关领域专家的积极响应,2010年1月和4月,基金 会组织了两次专家论证会,并在此基础上成立了由国务院发展研究**、 北京大学、中国社会科学院、**外汇管理局、交通银行的专家学者组成 的课题组。截至10月底,各位专家均出色地完成了报告,各分课题及其负 责人分别是:“人民币汇率调整对宏观经济的影响”(黄益平)、“人民币 汇率变动对国际贸易的影响分析”(张小济)、“人民币汇率变动对外向型 企业的影响分析”(张帆)、“人民币汇率变动对银行业的影响分析”(连平 ),“人民币实际均衡汇率的测算”(李善同)、“人民币汇率制度改革策略 与宏观经济政策配套”(温建东)、“经济转型与汇率制度选择的国际比较 研究”(张斌)。 在7份分报告的基础上,中国发展研究基金会于2010年11月底完成了“ 对2005年汇率制度改革影响的评价”,并提交了我们的政策建议。 课题组成员都是汇率研究方面的**专家。由于在研究内容上各有侧 重,加上研究视角、方法和数据上的差异,大家对于汇率失衡程度判断以 及汇率调整的幅度与方式的看法并不完全一致,但是经过多次内部讨论和 交流,课题组在汇改影响的一些基本事实和基本的政策导向上形成了共识 。 课题组的研究表明,2005年7月以来的汇率形成机制改革成效显著。汇 改对宏观经济运行的负面影响小,缓解了汇率和国际收支失衡,明确了产 业结构的升级方向,也给外向型企业的升级转型留出了时间,银行业资产 质量保持良好。 课题组专家认为,我国所采取的渐进式策略是正确的,一次性大幅升 值既无必要,也不可行。当前仍须真正落实有管理的浮动和参考一篮子货 币的参照体系,把握国内外宏观经济的有利时机,以小幅、快速调整的方 式使汇率回归均衡水平,同时确立经常项目顺差和外汇储备增量的调控目 标。此外,汇率制度改革不能单兵突进,应该与能源价格改革、资源与环 境税制改革及工资制度改革等一揽子措施进行综合配套。 在本项目设计和研究过程中,卢锋、左小蕾、吴晓求、巴曙松、丁志 杰、施建淮、翟凡、张陶伟、高婧漪、邢自强、杨长涌等许多专家都提供 了宝贵的建议。中国发展研究基金会承担了此次报告的全部组织工作,基 金会项目主任俞建拖除了负责项目的具体组织工作外,也参与了课题的研 究和报告的撰写。 中国发展研究基金会自2007年起设立了“发展研究基金”,用于政策 研究。认同基金会的宗旨的企业和个人,对基金提供捐赠,而基金会决定 研究项目。今年香港恒隆集团和中国国际金融有限公司为基金提供了慷慨 的资助,使这项研究得以顺利完成。 值此报告付梓之际,谨代表中国发展研究基金会,对全体课题组成员 以及为本项研究工作提供支持的单位和个人表���诚挚的感谢! 中国发展研究基金会秘书长 2010年12月15日 因此,我国自1994年以来所实行的一直是有管理的浮动汇率体系,而 且人民币升值的方向也十分清晰。这一制度在两次金融危机期间被暂时性 地中断了,2010年6月19日以来重新开始的汇率体制实际是1994年开始的汇 率制度延续。在这样一个前提下,判断汇率走势,长期比较容易,短期比 较困难。 短期的困难主要来自两个方面:市场与政策。汇率决定的因素很多, 但如果我们将外汇看成一种商品,其实它的价格也同样是由供应与需求决 定的。简单地看,外汇市场的需求主要由两大因素决定:进口和对外投资 。而供应主要也取决于两个因素:出口和外国投资。现在经常项目有顺差 ,外商投资比海外投资多,意味着我们外汇市场的基本格局是供大于求。 这就决定了人民币升值的趋势。 不过一个完整的外汇市场必定包括很多短期的投资甚至投机行为。投 资者决定持有何种货币,一看回报;二看风险。而风险恰恰是*难预测的 ,比如2010年第二季度欧洲主权债务危机恶化波及中国投资者的信息,以 及部分国际投资者在年初的时候因担心中国经济过热和资产泡沫而看空中 国。这些都可能改变投资者对未来汇率走势的预期,从而影响外汇市场上 的供求关系。 但对于人民币汇率来说,政策因素还是要比市场因素更为重要,毕竟 央行对外汇市场的干预是决定汇率水平*主要的机制。决策者如何决定有 时候让货币升,有时候又不让升,究竟是什么原因?我们没有完全的信息, 因此只能做猜测。政府*担心的,大概是货币升值对宏观经济造成负面影 响,包括出口下降、顺差缩小、增长减速和就业萎缩等等。对于各级政府 官员来说,所有这些负面因素的核心大概就是经济增长和劳动就业,因为 它们直接关系到社会稳定。 不过汇率不变也有不变的问题,国际经济学里有一个**的“蒙代尔 不可能三角(或三元悖论)”。它的基本结论是一个**在国际经济政策的 三大目标中,*多只能实现其中的两个:保持稳定的汇率、实现资本的自 由流动以及维持独立的货币政策。过去我们的政策选择是强调汇率的稳定 性和货币政策的独立性,因此我们放弃了资本的自由流动,即实行了十分 严厉的资本项目管制。*近随着资本管制有效性的下降,开始影响货币政 策的独立性。这样汇率增加灵活性其实是个必然的选择。 本报告的目的是具体地分析人民币汇率变动可能给宏观经济造成的影 响。与任何政策变动一样,货币升值对经济的影响既有正面的,也有反面 的。经济决策的关键在于如何在这两个方面合理地权衡,以便做出对长期 经济发展*为有利的选择。在本报告中,我们力求详尽地利用已有的理论 框架,根据中国的实际经济情况做出分析,我们特别会将**放到分析 2005~2008年汇率升值对宏观经济指标的一些影响。 2010年年初,某政府部门做了一个关于人民币汇率变动的压力测试。 测试的结论是短期内人民币升值的幅度不宜超过3%,否则可能给出口和就 业造成巨大的负面影响。这一结论显然背离各国的实际经济经验,比如从 2005年年中开始的实施有管理的浮动汇率的三年间,人民币兑美元的汇率 平均每年升值7%,但同期的出口和就业市场均十分强劲。在其他**一年 内汇率波动超过20%~30%是比较常见的现象,实际部门也没有受到毁灭性 的打击。 其实这样的压力测试的*大问题并非其结论,而是其分析方法。政府 官员到出口企业搞调查、做分析,这是好事情。不过既然是出口企业的问 题,光听企业一方的意见,就难做到客观。出口企业当然不愿意货币升值 ,但投资企业的看法可能完全不一样。更重要的是,汇率的宏观经济影响 ,是一个一般均衡的问题,需要从经济的全局来通盘考虑,单纯看出口的 局部均衡分析框架就不太合适。 因此,我们需要一般均衡的分析框架来研究汇率的宏观经济影响。在 具体讨论这个框架之前,我们需要就三个重要条件达成共识:**,汇率 是一个价格变量。汇率所反映的是一种货币相对于另一种货币的价格,这 一点与大米或者钢铁价格并无本质的区别。当然汇率会影响所有跟国际贸 易和投资相关的价格变量,因此是一种特殊的价格,目前还不能完全任由 市场供求来决定其价格。但如果我们不承认汇率是一个价格变量,就无法 将其放在市场框架里来分析。 第二,汇率分析需要一个动态的视角。比如说,在正常情况下货币升 值将引起出口下降,因为货币升值使得同样产品的国际价格上升,竞争力 降低。不过如果动态地看,竞争力下降会迫使企业提高生产率、降低成本 ,这样起码可以适当弥补竞争力的损失。也就是说汇率对出口的长期影响 可能低于短期影响。当然情形也可能相反,比如国际贸易理论里的J曲线, 就是说汇率升值,对出口的影响得过几个月甚至几个季度才会反映出来。 *后,中国已经是一个经济大国。国际经济学里的大国与小国跟疆土 或人口没有直接关系,但跟它们对国际市场的影响力有关。小国经济无论 如何改变供求行为都不会对国际市场产生影响,大国经济增加或者减少供 应或需求,都会直接导致国际市场价格上升或者下降。简单地说,东亚危 机之前,中国基本上是小国经济,但现在已经成为实实在在的大国经济。 这一点对我们理解人民币汇率与宏观经济之间的关系非常重要。 在一个一般均衡框架里,汇率如何影响经济?*直接的改变就是相对价 格:人民币升值使得中国出口品与其他**出口品的相对价格上升、进口 品与国内产品的相对价格下降和非贸易品与贸易品价格的相对价格上升。 在经济学里,相对价格变化是经济结构发生变化的*重要的导因。中国出 口产品比其他**出口产品变得更贵,中国的出口便可能减少。而进口产 品比国内产品更便宜,消费者会增加对进口产品的需求,减少对国内产品 的需求。非贸易品与贸易品的相对价格上升,投资者会增加对非贸易部门 的投资。 简单地说,相对价格的变化会直接影响生产者、消费者和投资者的行 为。*终影响如何,要看这些因素综合作用的结果。举个例子说,货币升 值会使得出口部门的竞争力降低,这就会减少出口部门的就业。但货币升 值也会增加对进口产品的需求,因此可以增加进口部门的就业。更重要的 是升值其实鼓励非贸易部门发展,因此非贸易部门尤其是服务业的就业可 能会明显增长。将这几个方面的因素综合在一起,就业究竟会上升还是减 少?这是一个必须经过实证分析才能回答的问题。 另外,汇率制度与汇率变动是否合适,不是一个简单的理论问题,而 是与每个经济的发展水平和制度环境紧密相关的。比如,Rogoff及其合作 者(2003)从汇率对于通货膨胀、经济增长、经济波动性以及危机可能性四 个方面研究了汇率制度的演化及其对宏观经济的影响。他们研究了158个经 济体从1970~1999年间的汇率制度变化,并区分了发达**、发展中** 以及新兴市场**。实证表明完全自由浮动与固定钉住这两种**的汇率 制度并没有明显的好坏之分,而是与该国的经济发展阶段密切相关。 对于一个金融市场不完善的发展中**而言,固定以及有限制的浮动 汇率制度安排则可以较低成本达到低通胀,并在减少经济波动的情况下更 好地推动经济增长。随着经济体内金融体系的完善及其对全球资本市场融 入的深化,汇率灵活性的意义日益重要。由于政策可信度的提升以及政绩 的建立,使得政府和私人个体可以更容易用其本国货币进行借贷。此时, 浮动汇率制度能够在保持低通胀的水平上很好地促进经济增长。 但是对于新兴市场**,由于他们面临着更为频繁的国际资本流动, 因此固定或者钉住的汇率制度会给其带来更大的风险,增加了爆发危机的 可能性。作者的建议是,发展中**以及新兴经济体应该随着其经济的发 展从渐渐从害怕浮动转变为学习如何浮动,以此来更好的利用汇率制度提 高经济绩效。 Aghion及其合作者(2009)利用83个**1960~2000年的面板数据,应 用了广义矩估计的除了汇率波动性和产出增长之间的非线性关系。他们建 立了一个货币增长模型,表明当存在信贷约束的时候,汇率波动性对国内 厂商的投资是有害的。但是在一个有更完善金融市场的**,汇率波动的 正向作用则是持续的,更有利于促进经济的增长。P34-37

《汇率博弈》是中国发展研究基金会“人民币汇率制度改革影响评估
”课题的研究成果。基于大样本的微观企业数据、海关统计数据以及银行
业统计数据,课题组**研究了汇率制度改革对我国外向型企业生产经营
状况、银行业发展、进出口贸易、国际资本流动、宏观经济绩效以及宏观
调控有效性的影响。此外,课题组还对人民币实际均衡汇率水平进行了测
算。
课题研究表明,2005年以来的人民币汇率制度改革收到了明显的成效
,汇率的渐进升值没有对经济增长造成实质性的负面冲击,与此同时,我
国出口的结构得到了优化,制造业产业转型升级趋势明显,银行业资产质
量保持良好。汇率的升值还缓解了我国的通货膨胀压力,促进了劳动者实
际工资的提高,减缓了国际收支和汇率水平的失衡。
根据课题的评估研究成果,结合日本、德国以及韩国、台湾等新兴工
业化**(地区)的汇率改革经验,《汇率博弈》对中长期人民币汇率制度
改革提出了系统的建议。
人民币汇改评估澄清六大认识误区――在汇率课题发布会上的讲话
人民币汇率制度改革影响评估:课题成果综述
一、人民币汇率形成机制改革基本内容与进程
1.2005年人民币汇率形成机制改革的基本内容
2.汇改启动以来的人民币汇率走势
3.汇改以来人民币一篮子货币的变化
二、人民币汇率制度改革的影响评估
1.汇率变动对我国宏观经济的影响
2.汇率调整对国际资本流动的影响
3.汇率变动对我国进出口贸易的影响
4.汇率调整对外向型企业的影响
5.汇率升值对银行业的影响
6.汇率制度改革对消除汇率失衡的影响
三、汇率政策调整的国际经验
1.德国汇率制度改革的经验与教训
2.日本汇率制度改革的经验与教训
3.德国和日本汇率政策调整的启示
四、政策建议
人民币汇率调整对宏观经济和国民福利影响分析
一、研究问题与分析框架
二、汇率变动对宏观经济影响的实证分析
1.全球宏观经济模型分析
2.升值与经济增长的变化
3.国际收支与贸易结构
4.对国际资本流动的影响
5.汇率政策与通货膨胀
6.就业结构与收入分配
三、汇率与宏观经济的国际经验比较
1.日元升值不是日本经济衰退的主要原因
2.马克升值与德国稳定的宏观经济环境
3.韩国汇率制度变化对其宏观经济的影响
4.台湾地区汇率制度变化对其宏观经济的影响
5.国际经验对人民币汇率制度改革的启示
四、主要结论与政策建议
人民币汇率升值对进出口贸易的影响
一、我国进出口贸易发展的国际环境
1.经济全球化带动我国贸易快速增长
2.全球贸易失衡的趋势
二、我国贸易顺差扩大的原因分析
三、进出口贸易是否存在资源外流
四、为什么人民币升值未能**出口快速增长
五、人民币汇率政策应该立足于中长期发展战略
1.短期内人民币尚不具备大幅度升值的条件
2.加快要素市场定价改革有利于减轻人民币升值压力
3.通过适度鼓励进口和扩大境外投资平衡国际收支
4.人民币升值的政策选择
人民币汇率调整对外贸相关企业和行业的影响
引言
一、汇率风险
二、我国外向型企业的经营情况和汇率升值的影响
1.全部企业的经营情况
2.外向型企业经营情况和汇率升值的影响
三、2005~2008年汇率升值对企业经营的影响:一般分析
1.各种外向型企业面临的外汇风险
2.各主要出口行业受汇率变动的影响:其他研究
3.企业通常使用的风险规避手段
4.企业对汇率升值的反应
四、2005~2008年汇率升值对企业经营的影响:经济计量分析
五、结论与政策建议
附录
人民币汇率形成机制改革对商业银行的影响及其对策
一、人民币汇率变化和形成机制改革对商业银行的影响
1.授信业务:机遇和挑战并存
2.资金业务:喜忧参半
3.外汇存贷款业务:影响显著,流动性管理压力较大
4.国际贸易结算业务:结构性影响
5.境外分行业务:获得新的机遇
6.其他影响:不容忽视
二、银行的应对策略建议
1.有保有压,有进有退,有针对性地优化信贷结构
2.加强业务联动,进一步优化外币资产负债业务的发展策略
3.抓住升值机遇,积极拓展业务领域
4.在有效控制汇兑风险的前提下有针对性地发展国际结算业务
5.大力拓展跨境人民币结算业务
6.着力提升外汇资金业务的产品创新能力,优化人民币资金业务的品种结构,大力培养和引进资金业务专业人才
7.积极稳妥地开展海外并购和增设海外机构,着力提升国际化经营能力
8.努力规避再融资的汇率风险
附录:人民币汇率变化对银行不良贷款率影响的实证检验
人民币实际均衡汇率的测算
引言
一、近期有关人民币实际均衡有效汇率的文献的回顾
二、基本均衡汇率(FEER)方法的测算
1.基本均衡汇率的计算原理
2.贸易弹性的估计
3.均衡经常项目的设定
4.FEER的计算与分析
5.人民币“事前均衡汇率”2010~2015年
6.基于“事前均衡汇率”人民币双边名义汇率升值幅度
三、行为均衡有效汇率方法(BEER)的测算
1.行为均衡汇率理论的原理
2.计量模型和变量选择
3.模型的检验和估计
4.实际汇率失调程度的估算及分析
五、扩展购买力平价方法
1.模型及其说明
2.数据说明
3.实证结果
六、人民币均衡汇率水平的判断及人民币汇率政策建议
1.不同研究方法的评估及人民币均衡汇率水平判断
2.人民币汇率政策的建议
附录:变量定义及数据来源
人民币汇率政策改革策略与宏观经济政策配套
一、影响人民币汇率走势的主要因素
1.中国实体经济表现是人民币汇率变动的基础
2.国际收支持续大量顺差是人民币升值的直接原因
3.国际汇率走势影响人民币多边汇率
4.国际环境对人民币汇率产生压力
二、人民币汇率变动对跨境资本流动的影响
1.人民币汇率变动对整体资本流动的影响
2.汇率变动对投机性资本流动的影响
三、2005年以来人民币汇率机制变化及其对我国宏观经济调控手段的影响
1.2005年以来人民币汇率机制变化
2.汇率形成机制改革对宏观经济调控手段的影响
四、近中期人民币汇率调整的策略及其配套政策
1.近中期人民币汇率调整的策略
2.近中期人民币汇改配套措施
五、中长期人民币汇率政策选择和配套政策
1.中长期人民币汇率政策调整策略
2.人民币汇率形成机制改革的配套政策建议
经济转型与汇率制度选择的国际比较研究
一、货币升值压力的理论与国际经验
1.理论解释
2.德国经验
3.日本经验
二、应对货币升值压力措施
1.德国应对措施
2.日本应对措施
三、应对货币升值压力措施的效果评价
1.德国
2.日本
四、国际经验及其对人民币汇改的启示
1.国际经验总结
2.对人民币汇率制度改革的启示
汇率是一国商品和资产对外的“总价格”。在开放经济条件下,汇率 的水平以及汇率制度的选择对于一个**的经济发展具有全局性影响。此 外,汇率的调整还涉及复杂的国际政治经济博弈。作为一种价格,汇率既 要保持相对的稳定,也要反映市场的供求状况。因此,合理地选择汇率制 度对国内国外两个市场的资源配置和争取有利国际环境非常重要。 鉴于汇率问题的重要性,中国发展研究基金会决定将其列入研究计划 。我们注意到,目前国内关于人民币汇率的讨论已经非常丰富,著述众多 ,但关于中国2005年的汇率制度改革的跟踪研究还不多。从2005年7月至 2009年底,人民币对美元已经升值17%,实际有效汇率升值了近16%,各种 理论分析和假定都应通过政策评估加以检验。因此,我们决定从对2005年 汇率制度改革影响的评估入手,开展我们的研究。这一想法得到了国务院 发展研究**原主任、中国发展研究基金会理事长王梦奎同志的肯定和支 持,随后理事长办公会批准了项目计划。中国人民银行副行长、**外汇 管理局局长易纲教授也对课题给予了关注和支持。 这项研究也得到了相关领域专家的积极响应,2010年1月和4月,基金 会组织了两次专家论证会,并在此基础上成立了由国务院发展研究**、 北京大学、中国社会科学院、**外汇管理局、交通银行的专家学者组成 的课题组。截至10月底,各位专家均出色地完成了报告,各分课题及其负 责人分别是:“人民币汇率调整对宏观经济的影响”(黄益平)、“人民币 汇率变动对国际贸易的影响分析”(张小济)、“人民币汇率变动对外向型 企业的影响分析”(张帆)、“人民币汇率变动对银行业的影响分析”(连平 ),“人民币实际均衡汇率的测算”(李善同)、“人民币汇率制度改革策略 与宏观经济政策配套”(温建东)、“经济转型与汇率制度选择的国际比较 研究”(张斌)。 在7份分报告的基础上,中国发展研究基金会于2010年11月底完成了“ 对2005年汇率制度改革影响的评价”,并提交了我们的政策建议。 课题组成员都是汇率研究方面的**专家。由于在研究内容上各有侧 重,加上研究视角、方法和数据上的差异,大家对于汇率失衡程度判断以 及汇率调整的幅度与方式的看法并不完全一致,但是经过多次内部讨论和 交流,课题组在汇改影响的一些基本事实和基本的政策导向上形成了共识 。 课题组的研究表明,2005年7月以来的汇率形成机制改革成效显著。汇 改对宏观经济运行的负面影响小,缓解了汇率和国际收支失衡,明确了产 业结构的升级方向,也给外向型企业的升级转型留出了时间,银行业资产 质量保持良好。 课题组专家认为,我国所采取的渐进式策略是正确的,一次性大幅升 值既无必要,也不可行。当前仍须真正落实有管理的浮动和参考一篮子货 币的参照体系,把握国内外宏观经济的有利时机,以小幅、快速调整的方 式使汇率回归均衡水平,同时确立经常项目顺差和外汇储备增量的调控目 标。此外,汇率制度改革不能单兵突进,应该与能源价格改革、资源与环 境税制改革及工资制度改革等一揽子措施进行综合配套。 在本项目设计和研究过程中,卢锋、左小蕾、吴晓求、巴曙松、丁志 杰、施建淮、翟凡、张陶伟、高婧漪、邢自强、杨长涌等许多专家都提供 了宝贵的建议。中国发展研究基金会承担了此次报告的全部组织工作,基 金会项目主任俞建拖除了负责项目的具体组织工作外,也参与了课题的研 究和报告的撰写。 中国发展研究基金会自2007年起设立了“发展研究基金”,用于政策 研究。认同基金会的宗旨的企业和个人,对基金提供捐赠,而基金会决定 研究项目。今年香港恒隆集团和中国国际金融有限公司为基金提供了慷慨 的资助,使这项研究得以顺利完成。 值此报告付梓之际,谨代表中国发展研究基金会,对全体课题组成员 以及为本项研究工作提供支持的单位和个人表示诚挚的感谢! 中国发展研究基金会秘书长 2010年12月15日 因此,我国自1994年以来所实行的一直是有管理的浮动汇率体系,而 且人民币升值的方向也十分清晰。这一制度在两次金融危机期间被暂时性 地中断了,2010年6月19日以来重新开始的汇率体制实际是1994年开始的汇 率制度延续。在这样一个前提下,判断汇率走势,长期比较容易,短期比 较困难。 短期的困难主要来自两个方面:市场与政策。汇率决定的因素很多, 但如果我们将外汇看成一种商品,其实它的价格也同样是由供应与需求决 定的。简单地看,外汇市场的需求主要由两大因素决定:进口和对外投资 。而供应主要也取决于两个因素:出口和外国投资。现在经常项目有顺差 ,外商投资比海外投资多,意味着我们外汇市场的基本格局是供大于求。 这就决定了人民币升值的趋势。 不过一个完整的外汇市场必定包括很多短期的投资甚至投机行为。投 资者决定持有何种货币,一看回报;二看风险。而风险恰恰是*难预测的 ,比如2010年第二季度欧洲主权债务危机恶化波及中国投资者的信息,以 及部分国际投资者在年初的时候因担心中国经济过热和资产泡沫而看空中 国。这些都可能改变投资者对未来汇率走势的预期,从而影响外汇市场上 的供求关系。 但对于人民币汇率来说,政策因素还是要比市场因素更为重要,毕竟 央行对外汇市场的干预是决定汇率水平*主要的机制。决策者如何决定有 时候让货币升,有时候又不让升,究竟是什么原因?我们没有完全的信息, 因此只能做猜测。政府*担心的,大概是货币升值对宏观经济造成负面影 响,包括出口下降、顺差缩小、增长减速和就业萎缩等等。对于各级政府 官员来说,所有这些负面因素的核心大概就是经济增长和劳动就业,因为 它们直接关系到社会稳定。 不过汇率不变也有不变的问题,国际经济学里有一个**的“蒙代尔 不可能三角(或三元悖论)”。它的基本结论是一个**在国际经济政策的 三大目标中,*多只能实现其中的两个:保持稳定的汇率、实现资本的自 由流动以及维持独立的货币政策。过去我们的政策选择是强调汇率的稳定 性和货币政策的独立性,因此我们放弃了资本的自由流动,即实行了十分 严厉的资本项目管制。*近随着资本管制有效性的下降,开始影响货币政 策的独立性。这样汇率增加灵活性其实是个必然的选择。 本报告的目的是具体地分析人民币汇率变动可能给宏观经济造成的影 响。与任何政策变动一样,货币升值对经济的影响既有正面的,也有反面 的。经济决策的关键在于如何在这两个方面合理地权衡,以便做出对长期 经济发展*为有利的选择。在本报告中,我们力求详尽地利用已有的理论 框架,根据中国的实际经济情况做出分析,我们特别会将**放到分析 2005~2008年汇率升值对宏观经济指标的一些影响。 2010年年初,某政府部门做了一个关于人民币汇率变动的压力测试。 测试的结论是短期内人民币升值的幅度不宜超过3%,否则可能给出口和就 业造成巨大的负面影响。这一结论显然背离各国的实际经济经验,比如从 2005年年中开始的实施有管理的浮动汇率的三年间,人民币兑美元的汇率 平均每年升值7%,但同期的出口和就业市场均十分强劲。在其他**一年 内汇率波动超过20%~30%是比较常见的现象,实际部门也没有受到毁灭性 的打击。 其实这样的压力测试的*大问题并非其结论,而是其分析方法。政府 官员到出口企业搞调查、做分析,这是好事情。不过既然是出口企业的问 题,光听企业一方的意见,就难做到客观。出口企业当然不愿意货币升值 ,但投资企业的看法可能完全不一样。更重要的是,汇率的宏观经济影响 ,是一个一般均衡的问题,需要从经济的全局来通盘考虑,单纯看出口的 局部均衡分析框架就不太合适。 因此,我们需要一般均衡的分析框架来研究汇率的宏观经济影响。在 具体讨论这个框架之前,我们需要就三个重要条件达成共识:**,汇率 是一个价格变量。汇率所反映的是一种货币相对于另一种货币的价格,这 一点与大米或者钢铁价格并无本质的区别。当然汇率会影响所有跟国际贸 易和投资相关的价格变量,因此是一种特殊的价格,目前还不能完全任由 市场供求来决定其价格。但如果我们不承认汇率是一个价格变量,就无法 将其放在市场框架里来分析。 第二,汇率分析需要一个动态的视角。比如说,在正常情况下货币升 值将引起出口下降,因为货币升值使得同样产品的国际价格上升,竞争力 降低。不过如果动态地看,竞争力下降会迫使企业提高生产率、降低成本 ,这样起码可以适当弥补竞争力的损失。也就是说汇率对出口的长期影响 可能低于短期影响。当然情形也可能相反,比如国际贸易理论里的J曲线, 就是说汇率升值,对出口的影响得过几个月甚至几个季度才会反映出来。 *后,中国已经是一个经济大国。国际经济学里的大国与小国跟疆土 或人口没有直接关系,但跟它们对国际市场的影响力有关。小国经济无论 如何改变供求行为都不会对国际市场产生影响,大国经济增加或者减少供 应或需求,都会直接导致国际市场价格上升或者下降。简单地说,东亚危 机之前,中国基本上是小国经济,但现在已经成为实实在在的大国经济。 这一点对我们理解人民币汇率与宏观经济之间的关系非常重要。 在一个一般均衡框架里,汇率如何影响经济?*直接的改变就是相对价 格:人民币升值使得中国出口品与其他**出口品的相对价格上升、进口 品与国内产品的相对价格下降和非贸易品与贸易品价格的相对价格上升。 在经济学里,相对价格变化是经济结构发生变化的*重要的导因。中国出 口产品比其他**出口产品变得更贵,中国的出口便可能减少。而进口产 品比国内产品更便宜,消费者会增加对进口产品的需求,减少对国内产品 的需求。非贸易品与贸易品的相对价格上升,投资者会增加对非贸易部门 的投资。 简单地说,相对价格的变化会直接影响生产者、消费者和投资者的行 为。*终影响如何,要看这些因素综合作用的结果。举个例子说,货币升 值会使得出口部门的竞争力降低,这就会减少出口部门的就业。但货币升 值也会增加对进口产品的需求,因此可以增加进口部门的就业。更重要的 是升值其实鼓励非贸易部门发展,因此非贸易部门尤其是服务业的就业可 能会明显增长。将这几个方面的因素综合在一起,就业究竟会上升还是减 少?这是一个必须经过实证分析才能回答的问题。 另外,汇率制度与汇率变动是否合适,不是一个简单的理论问题,而 是与每个经济的发展水平和制度环境紧密相关的。比如,Rogoff及其合作 者(2003)从汇率对于通货膨胀、经济增长、经济波动性以及危机可能性四 个方面研究了汇率制度的演化及其对宏观经济的影响。他们研究了158个经 济体从1970~1999年间的汇率制度变化,并区分了发达**、发展中** 以及新兴市场**。实证表明完全自由浮动与固定钉住这两种**的汇率 制度并没有明显的好坏之分,而是与该国的经济发展阶段密切相关。 对于一个金融市场不完善的发展中**而言,固定以及有限制的浮动 汇率制度安排则可以较低成本达到低通胀,并在减少经济波动的情况下更 好地推动经济增长。随着经济体内金融体系的完善及其对全球资本市场融 入的深化,汇率灵活性的意义日益重要。由于政策可信度的提升以及政绩 的建立,使得政府和私人个体可以更容易用其本国货币进行借贷。此时, 浮动汇率制度能够在保持低通胀的水平上很好地促进经济增长。 但是对于新兴市场**,由于他们面临着更为频繁的国际资本流动, 因此固定或者钉住的汇率制度会给其带来更大的风险,增加了爆发危机的 可能性。作者的建议是,发展中**以及新兴经济体应该随着其经济的发 展从渐渐从害怕浮动转变为学习如何浮动,以此来更好的利用汇率制度提 高经济绩效。 Aghion及其合作者(2009)利用83个**1960~2000年的面板数据,应 用了广义矩估计的除了汇率波动性和产出增长之间的非线性关系。他们建 立了一个货币增长模型,表明当存在信贷约束的时候,汇率波动性对国内 厂商的投资是有害的。但是在一个有更完善金融市场的**,汇率波动的 正向作用则是持续的,更有利于促进经济的增长。P34-37